投资建议

类比2021 年产量调控，我们认为2025 年减产力度可能超过，但需求不及2021 年。聚焦两条主线：1）长板综合，具备较强业绩弹性的钢企。建议推荐河钢股份。2）长期来看核心资产受益行业格局变化，叠加市值管理的重视程度提升，我们重点推荐华菱钢铁。

理由

政策驱动供给侧压降预期形成，行业底部显现积极边际变化。发改委提出“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”，提法为2021 年行业进入下行周期后首次。当前行业处于历史周期底部， 1）2H21 开始产业利润大幅下滑，3Q24 跌入历史谷底，重点企业利润总额同比降近50%，平均销售利润率0.71%，亏损企业2024 年累计亏损超1200 亿元，而行业并未出清，产能达到近13 亿吨，产能利用率77%，同质化和行业内竞争激烈；2）下行周期中行业合意库存水平持续下降，库存周期触底；3）财务杠杆上升，偿债能力下滑，2024 年行业资产负债率65.28%（vs2021 年60.22%）；4）贸易摩擦逐渐激烈，出口面临下行压力。5）部分龙头钢企行业大幅亏损时依然有超额利润，但估值破净，PB处于过去5 年25%分位附近。6）行业自2 月份以来需求边际回暖，制造业强于建筑业；7）成材价格表现近期强于铁矿价格，盈利开始改善。

短期聚焦盈利弹性，长期胜率核心是质地。在当前时点，行业供需有望出现积极变化，盈利周期修复可期，我们通过产能规模，财务杠杆与经营杠杆评估企业盈利弹性，弹性越强，代表在行业修复阶段的赔率越高；长期来看，我们认为企业自身质地决定胜率，涵盖商业模式、核心竞争力、护城河、成长性与安全性，质地优异的企业在行业波动中具备更强的穿越周期能力，当前时点被低估，胜率更高。整体来看，我们以“胜率+赔率”为核心，重点关注兼具备良好质地与较高盈利弹性的标的。

重申看涨核心逻辑。1）板块目前低盈利，低估值，低配置的三低格局，“高切低”潜在收益；2）催化剂是产量调控落地；3）低库存背景下，产量调控有望改善供过于求，且炉料侵蚀利润的局面，盈利周期修复值得期待，基本面有支撑；4）国家对调整钢铁供给侧结构，解决产业矛盾的决心明显，目标清晰，长期来看，我们认为产量持续调控以及分级差异化管理将加速行业出清及向龙头集中，行业具备长期投资逻辑，更重于短期基本面变化。从节奏上来看，我们认为当前板块位置仍足够低，基本面边际在改善，供给侧压降预期刚开始形成，我们认为应重视钢铁板块布局机会。

盈利预测与估值

我们维持所覆盖公司的盈利预测、评级和目标价不变。

风险

建筑业链条需求大幅低于预期；出口下滑超预期；政策落地不及预期