24 年及1Q25 业绩低于我们预期

公司公布2024 年及1Q25 业绩：24 年营收1216.2 亿元，同比-0.92%；净利润7.1 亿元，同比-34.7%。1Q25 营收325.4 亿元，同比/环比+4.0/0.8%；净利润2.32 亿元，同比/环比+46.0/67.4%，由于行业景气度下滑及公司毛利率下降超出预期致整体业绩低于我们预期。

1）钢材产销保持高位，售价及利润略有下降。2024 年公司钢材产量/销量分别为2642/2725 万吨，同比+4.1%/4.6%；我们测算平均吨钢售价/毛利分别为4233/417 元/吨，同比-221/-176 元/吨。2）钒产品销量回升，毛利率同比下降。钒产品销量同比+19.47%至1.68 万吨，单吨售价-21.19%至7.41 万元/吨，毛利率同比-7.23%至10.53%。3）公司费用整体平稳。24年公司费用率为5.08%，同比+0.22ppt，其中销售费用大幅上升，同比+38.30%，主要因公司进行市场拓展而加大销售力度所致。1Q25 期间费用率同比/环比-0.1/-1.7ppt 至7.2%。4）经营性现金流保持稳健。24 年公司经营性净现金流净额为96.78 亿元，同比-13.69%，主要是行业景气下行导致销售商品收到的现金下降，整体仍稳健。

发展趋势

经营及财务杠杆较高，25 年有望兑现较强盈利弹性。25 年钢铁行业或将推进行业产量管控，我们认为产量合理管控将对行业整体供需格局形成积极影响。公司目前是钢铁行业内拥有较高经营及财务杠杆效应的公司，受固定成本摊薄、边际成本递减以及经营杠杆放大效应的推动，行业供需的改善及钢价的增长有望为公司带来更高的边际利润，加速公司利润修复。我们认为公司有望充分受益行业景气的底部复苏，25 年有望兑现较强盈利弹性。

从“钢铁”向“材料”转型升级，公司有望受益行业“新供改”。公司近年持续推进“钢铁向材料，制造+服务”转型升级，我们观察到公司在汽车高强钢，海工钢及桥梁钢等领域持续深耕，优化钢铁产品竞争力，同时在钒钛材料领域的持续突破，公司高纯钒材料被列为制造业单项冠军，其钒电池电解液等产品远销海外，标志着公司在钒钛冶炼及钒产品领域迈入国际领先地位。我们认为公司在高端化，绿色化及高效化上具备领先地位，有望受益于行业的新一轮供给侧变革，我们看好公司ROE 及估值中枢持续上移。

盈利预测与估值

考虑到行业供给端调控预期升温，我们上调25e 归母净利润11.1%至15.02亿元，引入26e 归母净利润18.98 亿元。公司当前股价对应25/26e14.9/11.8x P/E。我们维持中性评级，考虑到公司盈利弹性较强，上调目标价12.7%至2.40 元，对应25/26E 16x/13x P/E，隐含11%的上行空间。

风险

出口下滑超预期；政策落地不及预期。