投资要点

不同轻资产输出模式下，毛利率有显著差异，故往往不能简单通过毛利率的对比来衡量商管公司运营能力的优劣。本篇报告对重资产模式下的购物中心营收、支出项进行了拆解、分析。同时以华润万象生活、宝龙商业为例，着重梳理了主流轻资产输出模式之间的差异。

重资产模式下，购物中心的运营团队、物管团队由业主方组建，全面负责整个购物中心的日常管理。营业收入为业主方所得，相应的业主方也需承担购物中心的日常经营支出。购物中心收入端主要来源于租金收入（占比66%）、物业管理收入（占比21%），支出端分为物业管理支出（占比17%）、营销费用支出（推广支出+客户关系支出占比10%）、行政管理支出（占比6%）等。

轻资产模式下，商管公司通过品牌及管理输出服务或委托管理服务的模式为业主方提供商业运营、物业管理服务，进而收取一定的管理服务费。两种模式下，最大的不同在于收入来源的不同以及是否承担在管项目全部的运营成本。行业内，华润万象生活主要采用品牌及管理输出服务模式，宝龙商业主要采用委托管理服务模式。

华润万象生活（品牌及管理输出服务）单个购物中心项目的收入端为：1）营业收入抽成约3.6%；2）营业利润（EBITDA）抽成约7.2%；3）物业收入抽成约10.2%。成本端，公司仅需要承担店总的人力成本，同时业主方需向公司支付店总输出费。宝龙商业（委托管理服务）单个购物中心项目的收入端为：

1）租金收入抽成3-30%（对于第三方的业主收取较高比例）；2）多经收入、车场收入（分成或包租）；3）以约23.1 元每平米每月向租户收取商业物业管理服务费（购物中心及商业街）。成本端，公司需要承担购物中心所有日常的经营支出。星盛商业在管的项目两种轻资产输出模式均存在；合景悠活采用委托管理服务的模式。

某商业地产管理公司A，目前合作模式分为净物业收入分成、保底与抽成两者取高、保底叠加抽成、固定租金。某商业地产管理公司B，除了日常的运营管理费，采用收取物业退出奖励费，受托方退出时，收取项目资产增值部分的20%（含税额，增值税率6%）。

投资建议：轻资产模式有利于商管公司在管项目数量的快速扩张，带来收入的快速增长，且商业运营经验存在壁垒。建议关注华润万象生活（海外组覆盖）。

风险提示：居民消费意愿下行，新冠肺炎疫情反复。