医美服务机构行业正发生变化，地产商转型有资金优势，可能成为行业整合者。现阶段头部医美机构正发生趋势性变化：行业总需求快速增长，头部机构需增长更快，且头部机构盈利水平持续改善。在当前的跑马圈地阶段，资金实力和转型决心最为重要，地产产业资本将加速行业整合，人才短缺和精细化管理等不会是瓶颈。跨界转型地产商如奥园美谷、苏宁环球等很可能成为医美服务机构行业的整合者。

1.医美总需求快速增长。1）国内医美行业整体需求处于快速增长期，根据艾瑞咨询报告，国内医美市场规模从2012 年的298 亿元增长至2020 年的1975 亿元，CAGR 为27%；2）我国医美渗透率相对于美日韩发达国家仍有3-5 倍增长空间，未来消费年轻化、轻医美发展、进入下沉市场将长期推动我国医美渗透率和需求的提升。

2.头部医美机构需求增长更快。过往黑医美机构挤占市场，切分大量蛋糕。艾瑞咨询统计合规合法机构仅占所有医美机构的12%，而2017 年以来国家开展集中整治行动叠加2020年疫情影响，促使需求向头部合规合法机构集中，将带来头部医美机构需求和收入的高速增长。

3.头部医美机构利润率有望持续改善。一方面，医美机构行业规模效应明显，可降低采购成本。头部医美机构可通过集采降低药品器械成本和广告成本。某上游医美龙头机构指出“根据客户采购量给予价格折让，折让比例随采购量提高逐级增加”。我们草根调研显示，大型连锁医美机构某些品类玻尿酸采购价比市场价低50%；在某垂直类APP 获客平台上集采后同样的投入可以享受两倍的营销服务。另一方面，头部医美机构留客能力强，老客占比高，降低营销费用。头部医美机构随运营时间增加，积累大量老客，可通过老客复购、老带新等方式降低营销费用。部分头部医美机构营销费用率明显下降：2020 年，华韩整形销售费用率18.6%较2016 年下降11.4pct；瑞丽医美销售费用率20.14%较2017 年下降12.6pct。此外，上游产品竞争激烈降低药品器械成本，下游广告投放结构优化也将推动医美机构利润率抬升。

4.地产产业资本将加速医美行业整合，人才短缺和精细化管理等不会是瓶颈。以地产商为代表的资本进入，将加速医美机构行业的整合，改变目前极度分散的格局。1）当前医美机构市场高度分散，全国CR5 不足10%。资本通过收并购快速切入医美赛道，将改变目前极度分散的格局。 2）人才短缺和精细化管理等将不会是地产产业资本的瓶颈。资本进入有利于整合行业优势资源（包括医生、管理人才等），通过股权激励等手段也可一定程度上绑定医生和管理人才；而精细化管理主要依赖核心管理人才。

奥园美谷、苏宁环球等资金实力雄厚的地产公司通过收并购切入医美机构赛道，有望成为行业整合者。1）奥园美谷：坚决转型医美，中游切入布局全产业链；2）苏宁环球：加大医美投资力度， 2021 年医美再出发。

投资建议：现阶段头部医美机构正发生趋势性变化：需求快速增长、利润率持续改善；使得过往医美产业链中价值最低的环节迎来历史性改善。奥园美谷、苏宁环球等具备雄厚资金实力的地产公司通过收并购切入医美机构赛道，有望成为行业整合者。

风险提示：医美机构收并购不及预期，医疗事故及行业政策风险，核心人才流失风险等。