事项:

近期餐饮旅游板块随市场出现大幅调整,2015 年12 月23 日大盘反弹至3600 点的阶段性高点后,板块下跌30%,个股跌幅20%-50%不等。上周五(1 月29 日)大盘以报复性反弹(+3.09%)结束开年行情,但投资者情绪低迷和交易量收缩背景下市场短期恐难以终结疲弱表现。在此背景下,我们对旅游板块走势及行业最新观点如下:

评论:

自2015 年12 月23 日上证综指反弹至3636 的阶段性高点后,市场出现大幅调整。至2016 年1 月29 日,全部A 股下跌25.03%,同期中信餐饮旅游指数下跌30.11%,跑输市场5 个百分点,板块中除停牌个股与重组复牌的首旅酒店外,全部出现下跌,估值相对低、前期涨幅小的景区与龙头国企跌幅较小,具潜力但估值较高的成长股以及未有明显兑现的转型主题个股跌幅居前。

我们认为,板块此次下跌仍然是跟随市场整体调整,系统性风险释放。但板块的“底部”究竟在哪里？我们选取10 年来牛熊市切换下的板块表现,以PE 为主要参考指标探究:若市场持续处于下跌通道,旅游板块边界何在？

2007 年10 月大盘从6000 点跌落以来,旅游行业PE 与市场走势基本保持同步。

(1)2007/10-2008-10(熊市):大盘从6000 点跌至1700 点,旅游PE 剧烈震荡,从70倍跌至20 倍。

(2)2008/11-2009/8(小牛市):大盘从1700 点反弹至3000 点,旅游PE 回调至近40 倍。

(3)2009/9-2014/7(慢熊):大盘在2000-3000 点间震荡,旅游PE 在20 倍至45 倍间震荡,慢熊后期旅游PE 基本稳定在27 倍至32 倍之间。

(4)2014/8-2015/6(牛市):大盘从2000 点攀升至5000 点,旅游PE 迅速从30 倍拉升至70 倍。

(5)2015/6 至今:6 月至8 月大盘跌破3000 点,旅游PE 跌至32 倍左右;8 月至12 月大盘略反弹至3600 点,旅游PE 回升至45 倍;12 月末至今大盘再度调整跌破2700 点,旅游PE 回落至35 倍左右。

总结来看,2007 年市场跌至1700 点低位以来,旅游行业较为稳定的估值区间在20-45 倍左右。但可以看到的是,2012-2013 年“限三公”、《旅游法》等限制干扰因素影响逐步褪去(旅游行业PE 区间在20-25 倍),在居民收入提高、消费意愿增强驱动下,旅游行业景气持续提升、上市公司业绩增长稳健,2014 年以来行业PE 基本稳定在27 倍以上(对应慢熊期间大盘2000点左右)。若考虑市场极度悲观情况下,大盘回落至2000 点左右,我们认为旅游行业PE 区间能够在27-30 倍之间稳住,较当前(34.3 倍)约12%-20%的下探空间。因此,从绝对收益角度,我们认为当前行业下行风险已逐渐减小。而若市场出现反弹,旅游板块因行业良好的基本面和公司积极改革、整合的大周期,有望迎来优异表现。旅游行业现阶段已进入良好的攻守兼备区域。

而从相对收益角度,预计旅游板块短期仍将跟随大盘起落,总体面临市场系统性估值风险。2014 年下半年至今市场动荡期间,旅游相对A 股PE 倍数基本稳定在2.5-3 倍,尤其在下跌阶段体现出了较为显著的防御特性,目前旅游行业相对全部A 股估值倍数是2.69 倍,处于较为安全的位置。因此,大盘即使继续下探,从相对收益角度,行业的防御性预计将越来越显现。

从个股表现来看:

(1)2007-2009 年熊市-小牛市周期中,旅游个股和大盘基本保持同步,个股之间没有特别大的走势区别,这也和当时股票数量不多,且多为白马股有关。

(2)2009-2014 年慢熊周期中,中青旅、锦江、国旅等龙头股走势相对稳定,未有大涨大跌;而宋城、腾邦等具业务外拓与收购预期个股在市场走暖背景及自身预期兑现阶段走势相对强劲。

(3)2014-2016 年牛市至此轮下跌周期中,中青旅、国旅等龙头股相对抗跌,但在市场上行期间涨幅也相对有限;而具发展潜力的成长股以及转型主题股在牛市期间涨幅较大,但一旦市场下行,前期累积高估值也导致其杀跌明显,尤其未明确兑现的主题个股跌幅惨重。

因此,在当前市场整体情绪偏消极背景下,我们仍积极建议将旅游板块作为防御性品种配置,而市场反弹时板块也有望体现较强的上攻表现,建议积极捕捉底部增加配置的机会。个股配置方面,短期以防御为主,首选估值合理、业绩稳健,同时兼具主题性质的龙头股,宋城演艺、中青旅、中国国旅;待市场企稳后,可配置回调较多的成长个股以及确定性较强的转型个股,腾邦国际、北京文化、华天酒店等(短期建议暂未考虑停牌中的众信旅游、凯撒旅游等个股)。

风险因素

经济增长低于预期、自然灾害等系统性风险;相关政策落地进程滞后等风险。