报告关键要 素：

公司发布22 年年报及23 年一季报。22 年公司实现营业收入246.00 亿元，同比增长15.18%；实现归母净利润22.09 亿元，同比下滑13.05%；实现扣非归母净利润22.46 亿元，同比下滑22.05%。2023 年一季度，公司营业收入为53.38 亿元，同比下滑13.65%；归母净利润为4.02 亿元，同比下滑40.52%；扣非归母净利润为3.89 亿元，同比下滑42.16%。

投资要点：

量减价增营收增加，成本上升导致毛利率下滑：2022 年公司焦炭产量为536.3 万吨，同比下滑4.58%；销量为543.3 万吨，同比下滑5.54%。

2022 年，我国煤炭市场受到多重上行/下行超预期的扰动因素，主要受到俄乌地缘冲突以及国际能源危机的影响，直接导致了我国煤炭价格的高位运行，量减价增综合导致公司营收增加。2022 年公司焦化产品毛利率为21.26%，同比下降8.99%。按炼焦煤和焦炭市场均价计算，炼焦煤/焦炭年初价格涨幅为17.63%/5.56%，炼焦煤价格涨幅大于焦炭价格的涨幅，使得公司成本上升幅度大于产品价格上升幅度，毛利率下降。

受价格下降影响，23 年Q1 盈利增速放缓：据公司一季报显示，由于主营产品焦炭的市场价格下降幅度大于原材料采购价格的下降幅度，公司盈利出现较大幅度的下滑。按炼焦煤和焦炭市场均价计算，与2023 年年初价格相比，2023 年一季度炼焦煤下滑5.12%至2151 元/吨，焦炭市场均价下滑3.69%至2507 元/吨，产品价格下降幅度更大。23 年第一季度公司毛利率为10.98%，同比下滑5.02%。

发挥产业协同效应，完善氢能产业链布局：炼焦过程中释放的大量的焦炉煤气中含有55%左右的氢气，为提升产品附加值，公司在氢能产业链上下游广泛投资布局。目前，公司已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区域发展战略。公司氢能业务的主要产品为氢燃料电池商用车，报告期内公司合计生产销售商用车741 台，同比增长23.29%，其中氢燃料电池汽车637 台，同比增长43.03%。在氢燃料电池商用车细分领域市占率位居前列。青岛美锦氢能科技园项目预计于2023 年中将投入生产，规划产能5 千台，未来产能有望提升。

盈利预测与投资建议：考虑到成本逐步上升对23 年盈利能力的影响，我们下调了2023 年盈利预测，预计公司2023-2025 年营业收入分别为246.08/256.09/278.31 亿元，净利润分别为22.38/24.85/27.91 亿元，对应EPS 分别为0.52/0.57/0.65 元/股，公司长期基本面依然向好，本次评级维持“增持”评级。

风险因素：宏观经济周期波动及下游行业产能过剩、产业政策变化、市场竞争加剧、原材料及委外加工价格变动、产品升级和新兴技术路线替代等。