事件：公司发布2024 年度报告。2024 年实现收入146.7 亿元，同比+3.2%，实现归母净利润10.6 亿元，同比+63.7%，实现扣非归母净利润10.4 亿元，同比+108.0%。对应24Q4 实现收入18.2 亿元，同比+1.3%，实现归母净利润-2.3 亿元（23Q4 为-3.1 亿元），实现扣非归母净利润-2.2 亿元（23Q4 为-3.7 亿元），24Q4 亏损幅度降低。

收入端：U8 势能充足，其他业务中茶饮料品类增速较快。24 全年公司啤酒业务实现收入132.3 亿元，同比+1.0%。拆分量价看，销量同比+1.6%，吨价同比-0.6%。其中公司高端化大单品U8 同比+31.4%至69.6 万吨，并在25Q1持续保持30%+高增速，增长势能充足。分档次看：中高档产品/普通产品收入分别同比+2.2%/-1.2%，收入结构持续提升。啤酒外，24 全年公司其他业务实现收入14.4 亿元，同比+28.9%，主要系茶饮料品类增速较快。

成本&费用端：原材料成本红利下，24 全年毛利率同比+3.1pcts，叠加改革成效落地，费用端有所控制&节省，利润率大幅提升。受益于原材料成本红利，24 全年公司啤酒业务吨原辅材料同比-8.0%，啤酒业务毛利率同比+3.7pcts 至42.6%。其他业务毛利率水平低于啤酒业务，但毛利率仍同比+0.5pcts 至23.3%。综合看，24 全年公司整体毛利率同比+3.1pcts 至40.7%。

费用端看，公司费用绝对数额控制较好，其中24 全年管理&研发费用绝对数额有所下降，分别同比-3.1%/-5.4%，销售费用绝对数额同比+0.8%。在收入端增长的规模效应下，销售/管理/研发费用率分别同比-0.3/-0.7/-0.1pcts。24 全年辞退薪酬福利为1.37 亿元，与23 年1.38 亿元相差不大。

24 全年公司营业利润率同比+3.8pcts 至11.0%，归母净利率同比+2.7pcts至7.2%，扣非归母净利率同比+3.6pcts 至7.1%。

非重点子公司盈利能力持续提升，带动所得税率及少数股东损益占比下降。

24 全年合并报表净利润扣除母公司（不含成本法核算的长期股权投资收益）及两个重点子公司（漓泉、惠泉）贡献后实现净利润4.5 亿（23 年为1.6 亿）。

其中漓泉24 年实现收入40.5 亿，同比-0.4%；实现净利润7.7 亿，对应净利率19.1%，同比+2.1pcts。在非重点子公司盈利能力提升的带动下，公司24 全年所得税率同比-2.0pcts 至15.8%，少数股东损益占比同比-4.3pcts至20.3%。

员工数量有所精简，提升人均薪酬，士气更充足。公司2024 年员工数量为19965 人，同比-6.7%，分职能结构看，24 年员工精简比例最高的人员为行政/财务人员，分别同比-21.5%/-11.5%。公司人均薪酬同比+15.0%至14.2万元/人/年，更高的薪酬水平下，员工士气更充足。

盈利预测：产品矩阵持续丰富，开启“啤酒+饮料”双轮驱动格局，对标行业，盈利能力仍有空间。展望25 年，我们认为公司大单品U8 势能仍充足，25 年3 月公司推出U8+梅子、U8+薄荷、U8+龙井三款春日特调风味，满足消费者更多多元化需求。U8 外其他高端大单品方面，公司通过狮王精酿系列引领高端精酿市场，燕京酒號系列深耕鲜啤市场。啤酒外，公司于24 年底推出新品，倍斯特汽水，于25 年春糖会启动全国招商活动，正式构建“啤酒+饮品”双轮驱动格局。此外，对标行业可比公司看，公司盈利能力仍有提升空间。我们预计公司24-26 年分别实现收入155.1/161.9/167.2 亿元，　　分别同比+5.7%/+4.4%/+3.3%，分别实现归母净利润13.4/15.9/17.7 亿元，分别同比+27.3%/+18.0%/+11.4%，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧，U8 增长不及预期。