事项：

公司发布2025 年中报。25H1 公司实现营业总收入85.6 亿元，同增6.4%；实现归母净利润11.0 亿元，同增45.4%，实现扣非归母净利润10.4 亿元，同增39.9%；单Q2 公司实现营业总收入47.3 亿元，同增6.1%；实现归母净利润9.4 亿元，同增43.0%；实现扣非归母净利润8.8 亿元，同增38.4%，超出此前预告上限。

评论：

U8 引领结构升级，价增贡献主要增量。25H1 啤酒销量/吨价同增2.0%/ 4.7%，主要系大单品U8 持续放量带动吨价实现较高增长。具体分档次看，25H1 中高端/普通产品收入分别同增9.3%/1.6%，多地U8 占比已提升至30%以上，二季度虽有政策扰动，但销量增速预计维持在25%以上，结构升级持续。单Q2看，6 月啤酒销量虽受政策波及影响，但整体仍实现低个位数增长至135.7 万吨，吨价受U8 放量推动产品结构升级影响，预计同比增长中个位数。分地区看，公司加速开发弱势区域，华东/华中地区同增20.5%/15.4%，基地市场华北地区同增5.6%。

改革效应持续显现，费用率同比下降。盈利能力方面，25H1 啤酒业务吨成本同增2.8%，毛利率同增1.0pcts 至45.66%，主要系产品结构提升所致，实现归母净利率/扣非归母净利率12.9%/12.1%，同比+3.5pcts/+2.9pcts。单Q2 看，费用方面，公司实现销售/管理费用率6.0%/ 9.2%，同比-4.0pcts/-1.9pcts，主要系公司卓越管理体系提质增效叠加规模逐渐起量摊薄费用所致；非经常性损益方面，公司收到前期关厂土地返还款7436 万元，致使净利润高增。所得税率同比降低0.6pcts 至14.1%，少数股东权益占比同减1.7pcts 至10.0%。综上，25Q2公司实现归母净利率/扣非归母净利率19.8%/18.7%，同比+5.1pcts/+4.4pcts。

业绩表现亮眼，经营迈向正循环。公司二季度在场景受损背景下动能持续向上，精准匹配资源推动“百城百县”工程，U8 持续放量高增，加速渗透核心市场，营收同增6.1%。成本费用端，公司数字化系统与卓越管理体系协同优化，在保障产品质量前提下，提升生产运营效率引领业绩高增。展望来看，U8 结构性占比稳定提升，全年90 万吨阶段性目标实现确定性较强，公司后续将参考U8 经验推出第二个全国性大单品，持续巩固8-10 元次高端价格带地位，叠加罐化率持续提升，公司盈利能力将持续向上。其余产品方面，倍斯特汽水借助啤酒即饮渠道协同放量，“啤酒+饮品”双轮驱动业绩增长，纳豆业务贡献一定利润，或将成为公司第二增长极。

投资建议：结构延续升级，全年有望延续高增，维持“强推”评级。公司二季度业绩持续超预期，改革势能强劲，产品结构不断升级，费用率持续优化。展望全年，随着政策回归常态，餐饮市场持续修复，量增有望环比改善，公司业绩弹性加速释放，参考头部啤酒企业净利率水平仍有提升空间，我们维持25-27年EPS 预测为0.55/0.66/0.76 元，维持25 年目标价15.5 元，维持“强推”评级。

风险提示：U8 推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性大。