燕京啤酒公告2025 年上半年业绩。1H25 公司营收85.6 亿元，同比+6.4%，扣非归母净利10.4 亿元，同比+39.9%。1H25 公司销量合计235 万千升，同比+2.0%。2Q25 公司营收、扣非归母净利分别为47.3 亿元、8.8 亿元，同比分别+6.1%、+38.4%。公司改革红利持续释放，费用率优化，大单品U8 高势能延续，公司盈利能力持续向上，维持买入评级。

支撑评级的要点

U8 延续高势能表现，带动产品结构升级，1H25 吨价同比+4.8%。1H25 公司营收85.6 亿元，同比+6.4%，拆分量价来看，1H25 公司销量235.2 万吨，同比+2.0%，吨价3358 元/吨，同比+4.8%。根据公司公告，1Q25 大单品U8 销量增速30%+，我们判断2 季度消费场景在政策扰动下受损，但是U8 延续高势能表现，带动整体产品结构提升。根据公司投资者交流，2025 年公司将进一步提升U8 在优势市场的终端销量占比，加大弱势市场建设力度，选择部分“高容量、高结构、高成长性”的城市作为目标市场，挖掘更多的市场空间。1H25 公司强势区域华北地区营收同比+5.6%，收入占比56.7%，华东、华中等薄弱区域营收增速分别为20.5%、15.4%，增速快于其他区域。

公司费用率持续优化，2Q25 归母净利率同比提升5.1pct。1H25 受益产品结构提升，公司啤酒业务毛利率同比提升1.0pct 至45.7%，吨成本同比提升2.8pct，公司归母净利率提升3.5pct 至12.9%。2Q25 公司毛销差为41.7%，同比提升3.4pct（1Q25 为27.1%，同比+1.9pct）。从具体费用率表现来看，2Q25 公司销售费用率、管理费用率分别为6.0%、9.2%，同比分别降4.0pct、1.9pct。公司内部执行的卓越管理体系建设成效显现，费效比持续提升。非经常性损益项目中，土地收储7436 万元，增厚公司净利润。2Q25 公司净利率、扣非归母净利率分别为19.8%、18.7%，同比分别提升5.1pct、4.4pct，盈利水平持续改善。

公司多元化业务布局，企业经营势能持续向上。（1）公司改革成效持续兑现，2021-2024 年，公司营收、归母净利CAGR 分别为7.0%、66.7%。根据公司与投资者交流公告，公司“十四五”圆满收官在望，下一个五年，公司将持续实现业绩增长，围绕管理体系、市场建设、供应链转型、数字化建设四个方面工作展开。

公司将继续以大单品U8 为抓手，在巩固优势市场的基础上，增加弱势市场的建设力度。2024 年，U8 销量同比+31.4%，我们判断，2025 年U8 系列产品销量将依然保持较高速度增长，产品势能延续。（2）公司积极探索饮料、纳豆等多元化产品，2025 年推出倍斯特汽水，实施“啤酒+饮料”组合营销策略。借助啤酒与汽水在生产设备、供应链、终端渠道上的协同优势，切入烧烤店、火锅店等高流量场景，我们判断，饮料业务未来有望贡献增量。

估值

公司产品结构持续升级，量价表现优异，改革红利持续兑现。结合公司半年报业绩，我们小幅上调此前盈利预测，预计25 至27 年公司营收分别为154.3 亿元、162.0 亿元、169.0 亿元，同比分别增5.2%、5.0%、4.3%；归母净利分别为15.1、18.3、21.0 亿元，同比分别增42.9%、21.5%、14.4%，当前市值对应PE 分别为23.4X、19.2X、16.8X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

原材料成本大幅上涨，居民消费疲软，终端库存积压，U8 增长不及预期，行业竞争加剧。