25H1 业绩表现超预期，改革成效报表端持续兑现确定性强。25H1 公司实现营业收入85.6 亿元，同比+6.4%，实现归母净利润11.0 亿元，同比+45.4%，实现扣非归母净利润10.4 亿元，同比+39.9%，超出市场预期。拆分量价看，25H1 量价齐升，吨均价表现超出同行业其他公司。25H1 公司啤酒销量/ASP分别同比+2.0%/+4.8%，均超出行业整体水平（CR6 销量/ASP 分别同比+0.2%/-0.1%），其中吨价端表现优异，超出行业内其他公司，25H1 青啤/重啤/珠啤/百威-中国/润啤分别同比-0.3%/-1.1%/+2.6%/-1.4%/+0.4%。利润端看：在改革成效释放带动下，25H1 公司毛利率同比+1.0pcts，销售费用率同比-0.5pcts，营业利润率同比+4.6pcts 至17.4%，归母净利率同比+3.5pcts 至12.9%，扣非归母净利率同比+2.9pcts 至12.1%。

展望25H2 及26 全年，我们认为公司内部改革势能强劲，U8 增长势能充足，有望持续带动产品结构优化，看好公司利润率持续提升，利润端高增兑现确定性强。从改革进度上看，公司营业利润率对比同行业其他公司仍有提升空间。25H1 燕京啤酒营业利润率为17.4%，青啤/重啤/珠啤分别为25.6%/25.3%/23.7%。此外公司24Q3 基数相对较低，我们看好公司业绩增长的确定性。

盈利预测：我们预计公司25-27 年分别实现收入155.4/163.1/170.7 亿元，分别同比+6.0%/+4.9%/+4.7%，分别实现归母净利润15.2/18.1/21.0 亿元，分别同比+44.4%/+18.8%/+15.9%，维持“推荐”评级。

风险提示：消费环境承压，行业竞争加剧，U8增长不及预期。