业绩回顾

3Q25 业绩低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：3Q25 公司营业收入48.7 亿元，同比+1.5%，1-3Q25 公司营业收入134.3 亿元，同比+4.6%；3Q25归母净利润6.7 亿元，同比+26%，1-3Q25 归母净利润17.7 亿元，同比+37.4%，业绩低于我们预期主因季度间经营节奏影响。

发展趋势

收入表现保持稳健，U8 增长趋势延续。3Q25 公司量/价分别同比+0.1%/+1.4%，核心产品U8 收入同比保持稳健增长，其他啤酒业务表现略低于预期，或因季度间节奏的影响，如下属子公司惠泉三季度亦在控货去库存等，目前库存水平已优于去年同期，我们预计报表表现有望在四季度修复。此外公司新业务纳豆等目前仍在开拓期间内，我们预计贡献增量有限。

降本提效趋势延续，带动盈利能力提高。3Q25 受益于吨成本优化及管理费用率下降，公司净利润率同比+2.7ppt 至13.7%，毛利率同比+2.2ppt，贡献主要利润增量。销售费用率3Q25 同比-0.1ppt 系季度间投放节奏差异，1-3Q25 同比-0.4ppt，投放压缩趋势仍在延续；管理费用率3Q25 同比-0.9ppt，1-3Q25 同比-1ppt，我们预计公司仍在保持较快关厂提效节奏。

展望看，公司短期保持向上势头，利润同比提升幅度领先同业，一方面公司拟进行前三季度分红，比例为前三季度归母净利润的15.8%，同时我们预计四季度有望继续减亏；长期看，公司持续完善产品、渠道布局。产品端，2025 年推行“啤酒+饮料”多元化营销策略，同时啤酒业务推行“中高端+腰部+区域特色”三层架构满足不同消费需求。渠道端，公司持续构建全渠道销售网络，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，形成梯度化市场开发策略。

盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年盈利预测15.9/18.1 亿元，当前股价交易于2025/26 年21.1/18.5 倍P/E 估值。我们维持目标15.1 元/股不变，对应现价27.1%提升空间，对应2025/26 年26.9/23.6 倍P/E，维持跑赢行业评级。

风险

宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动等。