啤酒销量符合行业趋势，U8 保持良好增长势头根据三季报，25Q1-Q3 公司累计营收134.33 亿元，同比增长4.57%，单25Q3 营收48.75 亿元，同比增长1.55%。25 年1-9 月，公司实现啤酒销量349.52 万千升（含托管经营），同比增长1.39%，Q3 受禁酒令影响，餐饮渠道疲软或拖累整体啤酒销量表现，符合行业整体趋势。

产品结构升级仍是净利率提升的核心驱动力

25Q1-Q3 公司累计实现归母净利17.70 亿元，同比增长37.45%；单25Q3 实现归母净利6.68 亿元，同增26.00%。盈利能力改善推动归母净利增长。单25Q3 公司归母净利率达到13.70%，同比增长2.66pct。

其中，毛利率贡献了最主要的净利率改善，单25Q3 毛利率同增2.16pct，费用率中管理费用贡献主要降幅，单25Q3 公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.06/-0.85/+0.06/-0.02pct。

宣布前三季度分红，漓泉高管接任旗下惠泉高管公司宣布25Q1-Q3 分配现金红利金额2.82 亿元，占前三季度归母净利的16%。旗下惠泉25Q3 收入略承压，原董事长兼总经理刘翔宇辞任总经理、仍担任董事长，由易文新担任公司新的总经理。易总曾任燕京啤酒旗下漓泉子公司的销售领导，漓泉在燕京体系内运营能力领先，有望实现燕京体系内的管理赋能。

投资建议：

公司结构升级持续，U8 大单品势能延续，看好公司长期归母净利率提升至行业头部水平。我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为4.7%、4.7%、4.1%，净利润的增速分别47.1%、20.2%、18.6%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为16.22元，相当于2025 年29 倍的动态市盈率。

风险提示：1）啤酒行业整体消费受政策等影响不及预期；2）公司U8 等大单品销售不及预期，导致结构升级受阻；3）包材等原料成本价格上涨使成本面临压力