核心观点：

事件：公司发布2025 年报。2025 年公司营收同比+4.5%至153.3 亿元，归母/扣非归母+59.1%/46.3%至16.8/15.2 亿元。

燕京U8 引领量价齐升。2025 年公司啤酒业务营收同比+2.6%至135.7亿元，其中销量/吨酒价/吨成本分别同比+1.2%/+1.3%/-4.9%至405.3万千升/3348/1803 元/千升，其中U8 销量同比+29.3%至90 万千升，非啤酒业务营收同比+22.9%、毛利率+0.5pct 至23.8%，带动啤酒/整体毛利率同比+3.5/2.8pct 至46.1%/43.6%，啤酒业务毛利率提升明显。

费用率持续压降，分子公司持续减亏。2025 年公司销售/管理费用率同比+0.3/-0.9pct 至11.1%/9.8%，其中销售费用中职工薪酬/广宣费同比+10.1%/-4.0%，管理费用中的其他费用同比-32.4%至1.2 亿元，公司费效比持续提升，所得税率/少数股东损益占比同比-0.5/-3.9pct 至15.3%/16.4%,归母/扣非归母净利率同比+3.8/2.8pct 至11.0%/9.9%。

非漓泉子公司净利率大幅提升。拆分漓泉啤酒与非漓泉部分可见，2025年漓泉啤酒营收/净利润同比+0%/7.8%至40.5/8.3 亿元，净利率同比+1.5pct 至20.6%；燕京剔除漓泉部分营收/净利润同比+6.3%/113%至112.9/11.7 亿元，净利率同比+5.2pct 至10.4%，净利率显著提升。

“十五五”规划指明改革方向。公司发布“十五五”战略规划，以啤酒业务为核心持续推进高质量发展，饮料中倍斯特大单品与健康食品中的纳豆业务作为公司发展“两翼”，未来有望接棒公司发展，实现“二次创业、复兴燕京”。

盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年公司归母净利润同比+25.1%/17.8%/12.4%至21.0/24.8/27.8 亿元，当前股价对应PE 为18/15/14x，考虑可比公司估值及其成长性给予2026 年23 倍PE，对应合理价值为17.15 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，行业竞争加剧等。