事件：

公司发布2023 年度年报及2024 年一季报，23 年实现营收/归母净利润142.13/6.45 亿元、同比增长7.66%/83.02%。23Q4 实现营收17.97/归母净利润-3.11 亿元，分别同比下滑4.41/增长2.78%。24Q1 实现营收35.87 亿元、同比增长1.72%，归母净利润1.03 亿元，同比增长58.90%。业绩符合市场预期。

投资摘要：

啤酒销售量价齐增，U8 销量高增超36%，中高档产品营收增长较好。公司全年啤酒实现营收130.98 亿元，同比增长7.51%。拆分量价看，销量同比增长4.57%至394.24 万千升、快于行业增速，量增表现亮眼。其中U8 销量增长超36%（22 年39 万千升，23 年约53.04 万千升），高端化进程持续。吨价同比增长2.82%至3322.45 元/千升。中高档产品营收增长13.32%、普通产品营收下滑2.33%，中高档产品结构占比提高3.40pct 至66.26%。单23Q4 销量下滑2.39%，预计主要受淡季销售节奏及部分市场的营销调整影响。

加强市场深耕、持续培育区域优势，非核心实体减亏明显。公司不断强化燕京全国化主品牌地位、兼顾品牌体系的全国化和区域化，以燕京、漓泉、惠泉建立多梯度品牌组合。推进大单品战略，U8 核心战略地位稳固。重点拓展餐饮渠道，深化KA 市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局。继续推行“百县工程”，开发优势区县市场，强化市场营销运作标准化运行。全年经销商数量净增加261 家至8534 家。传统/KA/电商渠道营收分别同比增长7.69%/4.62%/4.81%，其中KA/电商渠道毛利率分别同比增长4.90pct /2.43pct，传统渠道毛利率提升0.21pct，全年啤酒业务毛利率同比提升0.45pct 至38.89%。公司披露主要子公司桂林漓泉/福建燕京惠泉23年净利润分别增长28.38%/21.85%，折算其他实体亏损9615 万、较同期亏损2.27 亿元减亏明显。

啤酒原辅材料及综合吨成本上升， 吨价提高带动啤酒毛利率同比增加0.45pct。23 年啤酒业务吨成本同比上升2.07%，其中原辅材料成本增幅大于营收增长、占营业成本比重增加，原辅料成本压力上升。23 年生产人员缩减1798 人，啤酒人工工资成本同比下降14.27%，占营业成本比例下降2.63pct 至10.77%。23 年销售/管理费用率分别同比-1.29/+0.70pct，毛销差同比增长1.48pct。销售费用节约、吨价提高支撑公司净利润率同比提高1.85pct 至6.01%，公司同期净利润率基数较低，盈利能力增强对公司年度净利润弹性贡献明显，这一逻辑未来仍有望持续体现。

24Q1 费用节约毛利提升，扣非净利润高增长，改革进程延续。24Q1 营收增长1.72%，增速有所放缓，预计主要受同期基数较高影响，季度间经营节奏不改公司势能，旺季U8 放量及新品铺货有望带动销售提速。24Q1 毛利率同比提高0.40pct 至37.18%，预计产品结构继续升级，成本亦有所改善。

24Q1 销售费用率同比降低0.57pct 至11.93%，净利润率同比提高1.06pct至3.61%，预计子公司减亏进一步延续。公司提出“二次创业、复兴燕京”的十四五战略规划，坚定改革信心，前期渠道精耕、大单品培育势头良好，子公司减亏明显。当前公司净利润水平距离行业标杆仍有较大提升空间，持续的结构升级及成本节约有望带动公司盈利能力提升，预计可连续贡献较高的利润弹性，看好公司U8 带动下的产品体系打造、渠道保卫和复兴战役及改革效应释放成本压力。

投资建议：预计公司2024-2026 年的营业收入分别为152.10、162.20、172.73 亿元，归母净利润分别为9.06 亿元、12.02 亿元和14.70 亿元，每股收益分别为0.32 元、0.43 元和0.52 元，对应PE 分别为30.40X、22.90X 和18.73，维持“增持”评级。

风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等