投资要点

前三季度，创纪录的销售回款。2016 年前三季度，房地产企业的销售数据十分亮眼。前三季度，板块实现销售商品，提供劳务的现金流入共计13433亿元，接近去年全年水平。龙头公司的市场份额也有进一步的提升。

前三季度，宽松的债权融资环境。2016 年10 月之前，地产企业发行债券比较容易。到2016 年三季度末，板块应付债券占有息负债的比例达到了27.0%。企业债务结构不断优化，资产负债表风险下降，其融资成本也在持续降低。

狂飙突进的终点。调控带来了销售的波动，预计销售回款很难继续增长。

调控也带来了融资渠道的收紧，预计企业很难继续大规模发行公司债替换其他债务。我们认为，地产企业的负债结构继续优化的空间并不大。不过，从另一个角度来说，地产企业也无需继续优化负债结构。由于明显缺乏投资机会，企业的举债意愿近期其实在下降。板块的有息负债率（（短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券）/总资产）在2016 年三季度末达到33.5%，而2015 年年底时为34.0%。板块的净负债率则为87.4%，而2015 年年底为94.1%。这一轮调控并不是一刀切断决销售回款和企业资金来源的调控。理性而又坚决的调控措施，并不会令企业的资产负债表迅速恶化。

盈利能力修复的起点。 2016 年前三季度，房地产板块毛利率为27.7%，净利润率8.0%，目前结算的资源主要来源于2014-2015 年相对低谷期，所以毛利率水平偏低。我们认为，随着结算均价上升，未来企业结算毛利率和净利润率会有所反弹。调控会使得企业的行为更加慎重，获得高价土地的可能性会下降。这会有利于企业盈利能力的长期稳定。

风险提示：政策超调，房价明显下降的风险。

调控影响企业成长性，但并不影响存货价值。调控进一步确认了杠杆不能加到天上去，试图靠高价拿地壮大规模的路是肯定走不通的。但调控也不是为了让房价大跌，相信核心区域的土地储备价值依旧。今天的市场，增量资金看好地产股的主要逻辑并不是企业有成长性，而是企业的存货有价值。而且土地市场长期没有机会，很可能进一步推动企业提高分红率，从而进一步印证地产企业的价值。我们看好那些存量资源价值丰厚的企业，看好招商蛇口、金融街、嘉宝集团和首开股份。