投资要点

市场进入调整阶段。2017 年1 月前13 天，30 个城市中一线/二线/三线城市销售面积分别同比下降7.3%、9.1%和24.1%，没有限制性政策的三线城市销售同比明显下降，暗示按揭收缩对全局影响不会很快结束。我们认为，在春节后，企业竞争可能更加激烈，按揭利率没有下行空间，政策也没有放松可能，市场调整态势可能得到确认。

二线主战场可能部分三线化。2016 年，企业集中在二线城市拿地，二线城市越来越成为地产企业的主战场。但是，企业不断涌入推高地价，高成交也消耗了这些城市的购买力。我们相信，部分二线城市可能逐渐“三线化”，行业销售的不确定性在增加。

政策步步为营，房产税加码冲击预期。政策态度十分坚定，但态度十分慎重，其小幅加码避免房地产市场过热。我们相信，按揭贷款利率不会继续下行，不动产相关税负不会再继续下降，开发商融资环境不会再继续优化。

重庆上周加码房产税，尽管我们认为该政策实际冲击不大，但伴随一系列舆论引导，重庆房价有望保持高度稳定。另外我们相信，未来各地可能继续出台一些温和的，针对不动产交易和持有的税收新规。

温柔乡是英雄冢——债务优化结束后的远虑和近忧。在较长的历史周期里，企业的低资金成本和大量依赖信用负债的局面是很罕见的。如果政策和以往一样，则企业资金链由松到紧的过程，往往伴随融资渠道超预期收紧。

2018 年起，行业可能迎来境内外信用债偿还的高峰，被迫去杠杆的远虑仍然存在。但在此之前，企业倘若继续扩充高价土地储备，并热衷于在非地产领域加大投资，则也可能面临近忧。我们相信，现阶段还热衷于高资本开支，把一时一刻的热销想成销售持续向好，把阶段性低利率视为常态，在融资渠道又占劣势的非A 股上市公司，可能面临风险。

风险提示：销售下行的风险，个别企业资金链风险。

重视资金链安全性，重视优质资源的价值。我们认为，未来一个阶段随着销售不确定性加大，政策持续收紧，企业资金链将成为关注重点。房地产企业估值仍然便宜，部分优质公司的股息率仍有吸引力，但建议投资者避免投资可能存在近忧的企业。我们建议关注一些有存量优质资源，且资金链高度安全的企业，如招商蛇口、金融街和嘉宝集团。