本报告导读：

原料药阶段性承压，CDMO 项目数及客户数持续扩容，一体化增长可期投资要点：

维持“增持” 评级。公司发布 2024年年报，2024年营收120.22亿元（+4.77%），归母净利润10.31 亿元（-2.29%）；Q4 单季度营收27.32亿元（-8.15%），归母净利润1.61 亿元（-20.85%），利润低于预期，主要系2024Q4 原料药及制剂需求疲软。考虑原料药板块抗生素业务阶段性承压，下调2025-2026 年EPS 预测为1.00/1.18 元（原为1.15/1.42 元），新增2027 年EPS 预测为1.38 元，参考可比公司估值，给予2025 年PE20X，维持目标价19.55 元，维持“增持”评级。

原料药及制剂业务2024Q4 承压，CDMO 业务发展向好。2024 年原料药板块营收86.51 亿元（+8.32%）；制剂板块营收12.56 亿元（+0.51%）；CDMO 板块营收18.84 亿元（-6.05%），剔除特殊项目影响，CDMO 营收和毛利同比仍保持增长态势。2024Q4 原料药板块营收17.48 亿元（-12.45%），制剂板块营收3.06 亿元（-18.42%），主要系2024Q4 抗生素制剂终端需求疲软所致，CDMO 营收4.64 亿元（+14.50%），能力、订单逐步兑现。

项目数客户数持续扩容，CDMO 及制剂一体化增长可期。2024 年，原料药方面12 个 API 品种注册获批，完成20 个API 品种DMF 申报；制剂方面已拥有120 多个品种，在研项目64 个，完成验证项目25 个， 2024 年5 个国内制剂获批上市，完成17 个制剂品种ANDA申报，减重降糖项目司美格鲁肽注射液已经入临床阶段；CDMO 报价项目1601 个，同比增长77%；进行中项目996 个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目355 个，同比增长25%，包括人用药项目262个，兽药项目48 个，其他项目41 个；研发阶段项目641 个，同比增长42%。持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”转型升级，截至2024，API 项目总共116个，同比增长40%，其中22 个已经进入商业化阶段，15 个正在验证阶段。目前已与572 家国内外创新药企业签订保密协议，较2023年增加158 家，CDMO 平台化能力建设及订单逐步兑现。

催化剂：药品获批进展加快，产品终端需求超预期

风险提示：原料药价格波动风险，制剂集采降价风险