事件：公司发布2025 年第一季度报告，公司1Q2025 实现营收27.30 亿元（同比-14.63%），归母净利2.49 亿元（同比+1.98%），扣非净利2.06 亿元（同比-14.05%）。

收入承压，非经影响净利维持增长：公司1Q2025 营收有所下滑，净利增速超营收增速，主要受非经常性损益影响，其中1Q2025 处置下属公司产生收益0.31亿元。公司1Q2025 毛利率为24.02%（同比-0.02pct），净利率为9.10%（同比+1.48pct），销售、管理、财务、研发费用率分别为4.97%（同比+0.20pct）、3.95%（同比+0.10pct）、-0.31%（同比-0.20pct）、6.22%（同比+1.44pct），财务费用变动主因本期利息净收益同比增加。

CDMO 项目数快速增长提供支持，制剂多品种多渠道策略持续推进：原料药方面，公司核心产品市占率稳中有升，公司提升运营效率，强调工艺改进，不断降低制造成本，并大幅增加API 的立项数量，公司预计未来三年增加API 的DMF 数量30-50 个，以此推动原料药业务稳健发展。CDMO 方面，2024 年度公司报价项目1601 个（同比+77%），进行中项目996 个（同比+35%），其中商业化阶段项目355 个（同比+25%）。随着公司CDMO 研发与制造服务能力的增强，项目增长依旧快速，初步形成漏斗模型，为CDMO 业务未来的增长提供强有力的支撑。制剂方面，公司推进“多产品”、“多渠道”策略，加大制剂研发投入，目前每年立项开发的制剂项目达25 个，2024 年度已经完成制剂项目验证25 个。另外在市场端，公司通过开展多个产品的真实事件研究来进一步开发市场，原研产品地产化这一新的制剂业务增长点在稳步推进中，多肽项目的临床也有序推进。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营收130.40/141.50/160.20 亿元，归母净利11.29/12.93/14.91 亿元。对应PE 为14.06/12.28/10.64 倍。

风险提示：原料药价格波动风险；项目商业化不及预期；汇率波动风险