行业观点

Q1 原料药板块营收同比基本持平，利润同比快速增长。原料药板块共选取了32 家公司，2024 年，板块实现营业总收入1176.77 亿元，同比增长6.74%，实现归母净利润150.46 亿元，同比增长27.89%，实现扣非净利润140.29 亿元，同比增长24.42%。利润快速增长的主要原因是：

①2023H2 基数相对较低；②2024H2，全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，同时部分公司新产品加速放量；③2024H2 产品价格同比下降幅度相较上半年已经明显缩小；④各公司降本增效效果持续显现，期间费用率同比下降；⑤减值影响同比减弱。2025 年Q1，板块实现营业总收入295.46 亿元，同比下降0.48%，实现归母净利润45.62 亿元，同比增长20.87%，实现扣非净利润43.65 亿元，同比增长21.98%。

在去年同期高基数下，原料药板块实现营业总收入同比基本持平，环比增长5.77%，归母净利润及扣非净利润同比均实现快速增长，环比分别大幅增长91.12%和81.95%。Q1 原料药企业出货量逐步恢复，毛利率同比提升1.76pct，同时降本增效持续推进，期间费用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4 多家公司计提资产减值损失，2025 年Q1 减值影响环比减弱。

降本增效持续推进，Q1 净利率创近四年同期新高。2024 年，原料药板块毛利率为38.00%，同比+1.58pct，净利率为12.79%，同比+4.97pct，净利率同比明显提升，且毛利率呈逐季度改善趋势，主要原因是2024 年部分产品价格降幅逐步收窄并企稳，且全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，规模效应提升，降本增效效果开始显现，期间费用率同比-1.55pct，同时减值影响大幅减弱，盈利能力修复。2025 年Q1，板块毛利率为38.14%，同比+1.76pct，净利率为15.41%，同比+2.63pct，环比+7.06pct，净利率同比提升主要原因是期间费用率同比-0.81pct，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱，2024 年Q4 板块资产减值为12.75 亿元，而2025 年Q1 仅为1.56 亿元。

板块估值修复，但仍处于历史低位。2024 年及2025 年Q1，原料药板块仍旧面临行业竞争加剧、产品价格下降的压力，但价格下降幅度逐渐收窄，Q1 部分产品价格底部震荡，同时行业去库存基本结束，印度竞争预期减弱，从估值来看，2024 年原料药板块估值处于历史低位，截至2024年末，原料药板块PE 为30.26 倍，处于14%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为12.23%。截至2025 年Q1 末，原料药板块PE 为33.97 倍，处于18%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为29.43%。

投资建议

2025-2030 年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900 亿美元，相较2019-2024 年总额增长124%，同时，未来5 年全球销售TOP15 的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。

2024 年，规模以上工业企业原料药产量为358.30 万吨，同比增长4.6%，Q1 受23 年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4 产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024 年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00 亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50 万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4 年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。

截至2025 年一季度末，原料药板块在建工程为163.57 亿元，同比下滑4.31%，规模同比减少7.36 亿元，部分在建工程陆续转固，在建工程投入放缓，从在建工程与固定资产比值来看，2025 年一季度末为0.20，比值自2023 年以来持续下降。同时，2025 年3 月印度政府决定放弃230亿美元的国内制造业激励计划，其中原料药PLI 计划整体实施效果仍不理想，连续三年资金利用不充分，2021-22 财年，修订预算(RE)为0.28 亿卢比，实际支出为0.22 亿卢比；2022-23 财年，预算(BE)为39.00 亿卢比，后降至1.46 亿卢比，但实际支出为0.60 亿卢比；2023-24 财年，预算(BE)为10.00 亿卢比，后降至1.61 亿卢比，实际支出为1.17 亿卢比。

此外，印度原料药园区建设进展缓慢，期限延长至2026Q1，印度中央政府和邦政府已拨给古吉拉特邦、喜马偕尔邦、安得拉邦的补助资金分别为43.71 亿卢比、26.05 亿卢比、35.73 亿卢比，截至2025 年1 月，使用资金占补助资金比例为58%、18%、13%，三个邦已提交了修订后的时间表，预计2026 年3 月完成原料药园区的建设。结合中印两国情况，行业产能扩张放缓，新产能释放仍需时间。

建议关注：1）持续向制剂、CDMO 领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966) 等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。

风险提示

产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，海外去库存进度不及预期风险，关税风险，环保政策风险，汇率风险。