事件：公司发布2025 年半年度报告，2025 年上半年，公司实现营收5.44亿元（-15.31%），实现归母净利5.63 亿元(-9.89%)；2Q2025 公司实现收入27.14 亿元(-15.98%)，实现归母净利3.15 亿元（-17.48%）。

业绩短期承压，业务结构持续优化带动盈利能力提升：分业务来看，公司原料药业务受外部宏观环境波动、行业周期筑底和相关品种需求疲软影响，有所承压，实现营收36.03 亿元（-23.41%），毛利率13.70%（-2.52pct）；CDMO 业务持续快速发展，实现营收12.36 亿元（+20.32%），毛利率44.04%（+3.95pct）；制剂业务实现营收5.83 亿元（-14.20%），毛利率61.03%（+0.73pct）。1H2025, 公司毛利率为25.73%（+1.03pct），净利率为10.34%(+0.62pct)，销售、管理、财务、研发费用率分别为4.77%（+0.41pct）、3.75%（+0.10pct）、-0.39%（+0.33pct）、5.95%（+1.05pct）。

项目结构形成“漏斗”模型，加速推动CDMO 业务进入收获期：公司CDMO 项目结构已形成“漏斗”模型，进行中项目1180 个（+35%），其中商业化阶段377 个（+19%），研发阶段803 个（+44%）。公司还持续推进“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，API 项目总共134个（+30%），其中商业化阶段24 个，验证阶段25 个。众多项目逐渐进入商业化阶段，将加速推动业务进入收获期。制剂业务方面，公司加快推进“多品种”策略，在研项目已有68 个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）已进入Ⅲ期临床阶段，持续丰富的产品线将带来更广阔的发展空间。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营收108.96/115.12/130.81亿元，归母净利10.28/12.24/14.77 亿元。对应PE 分别为15.4/13.0/10.7倍，维持“增持”评级。

风险提示：原料药价格波动；项目商业化不及预期；研发进展不及预期等