事件：2025 年8 月19 日，公司发布中报。2025 年上半年实现收入54.44亿元（-15.31%，括号内为同比，下同），归母净利润5.63 亿元（-9.89%）。

单Q2 实现收入27.14 亿元（-15.98%），归母净利润3.15 亿元（-17.48%）。

业绩符合我们预期。

CDMO 业务增长迅猛，有望逐季度提速。2025 年上半年，CDMO 业务实现收入12.36 亿元（+20.32%），毛利率为44.04%，同比提升3.95pp。

2025H1 公司进行中项目1180 个(+35%)，其中，商业化阶段项目377 个(+19%)，包括人用药项目279 个，兽药项目49 个，其他项目49 个；研发阶段项目803 个(+44%)。CDMO 核心竞争力不断增强，已成为公司新增长极，主要得益于：1）公司持续加大研发投入，在横店本部、上海浦东和美国波士顿设有CDMO 研发中心，CDMO 研发人员超过500 人；2）现已建有CDMO 多功能柔性生产车间、高活化合物车间、流体化学车间等多个高端产能，满足客户需求；3）漏斗模型推动前端业务向后端转化，众多项目进入商业化阶段。我们继续看好CDMO 业务带动公司整体业绩增长。

高基数下业绩短期承压，原料药业务拐点已至。公司原料药中间体业务在2024 年上半年高基数情况下依然实现极具韧性的业绩。2025H1 公司原料药中间体业务实现收入36.03 亿元（-23.41%），毛利率13.70%，同比下降2.52pp；司通过持续努力，供产销三端运营稳健，在降本增效和供应链管理方面取得了较好的成效。我们认为，2024 上半年高基数带来的同比影响已经消除，公司原料药中间体业务拐点向上。随着公司在成本端的精细化管理与控制，毛利率有望企稳回升。

药品业务保持稳健，毛利率有望进一步提升。2025 年H1 公司药品业务实现收入5.83 亿元（-14.2%），毛利率为61.03%，同比提升0.73pp。药品业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目已有68 个，完成验证项目9 个，申报项目4 个，获批项目2 个，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）已进入Ⅲ期临床阶段；持续丰富的产品线将为公司药品业务带来更广阔的发展空间。我们预计随着新品种上市、集采政策的温和化，公司药品收入规模和毛利率有望提升。

盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027 年收入分别为132.7/148.2/166.2 亿元，归母净利润分别为11.8/13.9/16.9 亿元；对应当前市值P/E 估值分别为16/14/11X，维持 “买入”评级。

风险提示：原料药下游需求不及预期；竞争加剧风险；地缘政治风险。