CDMO 业务维持较快增长，在手订单规模较大

2025 前三季度公司实现收入77.64 亿元（同比-16.43%，下文都是同比口径），归母净利润7.00 亿元（-19.48%），扣非归母净利润6.47 亿元（-22.14%），毛利率25.02%（+0.79pct），净利率9.02%（-0.34pct）。2025Q3 公司收入23.19 亿元（-18.94%），归母净利润1.37 亿元（-43.95%），扣非归母净利润1.27 亿元（-44.66%），毛利率23.36%（+0.18pct），净利率5.91%（-2.64pct）。考虑公司2025 前三季度原料药中间体业务承压，我们下调2025-2027 年盈利预测（原预测归母净利润分别为11.77/13.74/16.52 亿元），预计2025-2027 年归母净利润为9/11.89/14.95 亿元，当前股价对应PE 为19.6/14.8/11.8 倍，估值性价比高，考虑公司CDMO 业务较快增长且在手订单规模较大，维持“买入”评级。

CDMO 业务维持快速增长，原料药业务阶段承压2025 前三季度，CDMO 业务表现突出，实现营收16.9 亿元（+20%），毛利率44.5%（+3.7pct），报价项目1343 个（+68%），客户数量约为670 家，其中商业化项目391 个（+15%），临床期项目853 个（+41%）。CDMO 业务未来2-3 年需交付的在手订单金额达52 亿元（不包括2025Q4 即将交付部分）。原料药中间体业务阶段承压，实现营业收入52 亿元，剔除贸易业务后毛利率约20%，处于历史低位区间。药品业务收入承压，实现营收8.3 亿元（-10%），毛利率维持50-60%左右，主要为集采续约带来的仿制药价格压力影响。

研发团队规模较大，费用率有所上升

截至2025 三季度，公司研发团队达1300 人（CDMO 约900 人）。2025 前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.93%、4.03%、5.99%、-0.37%，同比+0.63pct、+0.11pct、+0.96pct、-0.22pct。2025Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.31%、4.69%、6.07%、-0.34%，同比+1.14pct、+0.15pct、+0.74pct、-1.48pct。

风险提示：CDMO 行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。