业绩摘要：2025 前三季度公司实现营业收入77.6 亿元（-16.4%），归母净利润7.0 亿元（-19.5%），毛利率25.0%（+0.8pcts），净利率9.0%（-0.3pcts）；单Q3 收入23.2 亿元（-18.9%），归母净利润1.4 亿元（-44.0%），毛利率23.4%（+0.2pcts），净利率5.9%（-2.6pcts），受API 低毛利贸易业务收缩、部分品种需求疲软、行业周期筑底影响，收入利润有所下滑。

贸易业务进一步收缩，CDMO 毛利率明显提升。分业务板块：1）原料药业务收入51.9 亿元，较去年同期明显下滑，主要受API 中低毛利率的贸易业务主动收缩以及部分品类市场需求疲软影响；2）CDMO 收入16.9 亿元，同比增长近20%，毛利率44.5%（+3.7pcts），超越API 成为公司毛利额最大的业务板块，在手订单及项目数持续增加；3）制剂收入8.3 亿元，同比下滑约10%，主要受国内集采续约降价影响。

CDMO 项目数及在手订单高增长，持续加强平台能力建设。截至2025 年三季报，公司CDMO 在手商业化项目391 个（+15%），临床期项目853 个（+41%），报价项目1343 个（+68%），API/DS 项目145 个（+28%），未来2-3 年需交付的在手订单金额达52 亿元（不含今年Q4 即将交付部分），有望支撑公司CDMO 业务收入持续高增长。此外，公司持续加强CDMO 平台及研发能力建设，多肽产能建设预计2026Q2 完成，制剂CDMO 业务也已正式启动，未来2-3 年研发人员数量计划从当前约900 人扩张至2000 人。

盈利预测及评级：预计 2025-2027 年公司营业收入110.57/116.70/129.22亿元，同比增长-8.0%/5.5%/10.7%；归母净利润10.05/12.18/15.02 亿元，同比增长 -2.5%/21.2%/23.4%。基于公司CDMO 业务加速增长以及原料药、制剂等传统主业后续有望逐步恢复，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险