本报告导读：

原料药、制剂业务承压，CDMO 业务发展向好，看好盈利能力改善空间。

投资要点：

维持“增持” 评级。2025Q1-Q3营收77.64亿元（同比-16.43%），归母净利润7.00 亿元（同比-19.48%）；Q3 单季度营收23.19 亿元（同比-18.94%），归母净利润1.37 亿元（同比-43.97%）；考虑原料药业务盈利能力承压，制剂业务受集采影响，下调2025-2027 年EPS 预测为0.78/0.94/1.13 元（原1.01/1.19/1.39 元），参考可比公司估值，给予2026 年PE 23X，上调目标价至21.62 元，维持“增持”评级。

毛利率整体稳定，Q3 费用率提升下盈利能力阶段性承压。2025Q1-Q3 毛利率25.02%（同比+0.79pct），归母净利率9.02%（同比-0.34pct）；Q3 单季度毛利率23.36%（同比+0.18pct），费用率有所增加，销售费用率5.31%（同比+1.14pct），管理费用率4.69pct（同比+0.15pct），研发费用率6.07pct（同比+0.74pct），归母净利率5.91%（同比-2.64pct）。

CDMO 业务发展向好。原料药中间体业务受外部宏观环境、行业周期筑底及相关品种需求疲软影响，有所承压。制剂业务依托原料药制剂一体化业务，加快多品种策略，截至2025H1，已拥有涵盖化学药、中成药共计120 多个制剂品种，在研项目达68 个，完成验证项目9 个，申报项目4 个，获批项目2 个，司美格鲁肽（降糖+减重适应症）已进入III 期临床阶段。CDMO 业务持续发力，截至2025H1，进行中项目1180 个，同比增长35%，其中商业化项目377 个，同比增长19%，研发阶段项目803 个，同比增长44%。API 项目总共134个，同比增长30%，其中24 个已进入商业化阶段。公司已与650 多个国内外创新药企业签订保密协议。

催化剂：药品获批进展加快，产品终端需求超预期

风险提示：原料药价格波动风险，制剂集采降价风险