业绩摘要：2025 年公司实现营业收入97.84 亿元（-18.6%），归母净利润8.91 亿元（-13.6%），毛利率26.36%（+2.5pcts），净利率9.10%（+0.5pcts）；单Q4 公司实现营业收入20.20 亿元（-26.1%），归母净利润1.90 亿元（同比+17.9%，环比+38.7%），Q4 公司净利润明显改善。

低毛利业务持续收缩，CDMO 毛利率稳步提升。分业务板块：1）原料药收入61.65 亿元（-28.7%），毛利率13.53%（-1.4pcts），收入下滑主要受市场竞争加剧、需求疲软以及低毛利业务主动收缩影响，公司持续推进降本增效及新品研发，目前公司API 在产品种数量超50 个，其中14 个产品的DMF完成注册申报；2）CDMO 收入21.98 亿元（+17.7%），毛利率45.2%（+4.2pcts），受益于商业化项目占比提升，公司CDMO 毛利率持续提升，目前CDMO 已成为公司毛利贡献最大的业务板块；3）药品收入11.50 亿元（-8.4%），收入下滑主要受部分产品集采续约影响，药品业务保持多产品策略，2025 年公司新获批9 个产品，目前新立项26 个、在研65 个产品。

CDMO 在手订单超60 亿元，项目数持续高增长。2025 年公司CDMO 项目数及客户数保持高增长，目前项目结构已形成“漏斗”模型，2025 年公司进行中项目1311 个（+32%），其中商业化（含临床3 期）项目398 个（+12%），研发阶段项目913 个（+42%）；API 项目数152 个（+31%），其中25 个进入商业化阶段。截至2025 年末，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60 亿元，已与713 家国内外创新药企业签订保密协议。

盈利预测及评级：预计 2026-2028 年公司营业收入109.34/122.25/135.63亿元，同比增长11.8%/11.8%/10.9%；归母净利润10.96/13.33/15.82 亿元，同比增长23.1%/21.6%/18.7%。基于公司原料药业务向好发展、CDMO 业务订单加速兑现，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险。