事件：公司发布财 报 2025年营收97.84 亿元（yoy-18.62%），归母净利润 8.91亿元（yoy-13.62%），扣非归母净利润7.69 亿元（yoy-21.86%）。 2026Q1营收24.47 亿元（yoy-10.36%），归母净利润2.49 亿元（yoy+0.19%），扣非归母净利润2.43 亿元（yoy+18.15%）。

点评：

CDMO 业务延续高增态势，在手订单饱满，成为业绩核心引擎。2025年，公司CDMO 业务实现营收21.98 亿元（yoy+16.66%），毛利率提升4.18个百分点至45.24%，已成为公司业绩贡献最大的板块。2026Q1，CDMO 业务延续强劲势头，实现营收6.27 亿元（yoy+14.2%），毛利率同比提升4.1个百分点至40.44%。公司项目漏斗模型持续优化，截至2026Q1 末，进行中项目达1366 个（yoy+28%），其中商业化阶段项目409 个（yoy+12%）。公司在手订单持续增厚，未来三年将交付的商业化在手订单金额已增长至2026Q1 末的68 亿元。我们预计2026 年CDMO 业务有望实现20%-30%的增长。

原料药业务筑底企稳，产品结构优化与成本管控成效显现。2025 年，受行业周期及竞争影响，公司主动压缩低毛利的产品销售业务，原料药中间体业务实现收入61.65 亿元（yoy-28.74%），毛利率为13.53%。2026Q1 该业务实现收入15.27 亿元，通过产品结构优化与成本管控，毛利率同比提升3个百分点至16.52%。公司积极推进“原料药+制剂”一体化，持续增加特色原料药项目，在研API 项目超50 个，并加强全球市场注册，我们认为2025年为公司原料药业务低谷，2026 年有望稳步向好。

研发管线布局前瞻，持续研发注册新产品为业务长期发展奠定基础。

2025 年公司研发投入6.59 亿元（yoy+2.79%），截止26 年4 月，研发人员共有1273 人，研发人员占比18.84%，预计2026 年将新招聘研发人员约500人。公司前瞻性布局新兴技术领域，多肽技术平台在研项目已达60 个，预计2027-2028 年有望贡献CDMO 业务15%的收入，并已开始布局小核酸药物领域。2025 年完成 8 个国内制剂产品获批上市，1 个制剂产品（安非他酮缓释片）获得美国 FDA 注册批准，进一步增强“API+制剂”一体化协同优势；共完成 14 个 API 品种 DMF 申报及 19 个制剂品种 ANDA 申报，申报数量同比实现明显增长，丰富的产品储备将为公司长期发展奠定坚实基础。

盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为103.01、112.22、123.71亿元，同比增速分别为5.3%、8.9%、10.2%，实现归母净利润为10.56、12.88、15.93 亿元，同比分别增长18.6%、21.9%、23.7%，当前股价对应PE 分别为20、16、13 倍。

风险因素：新产品研发注册不及预期风险、市场竞争加剧风险、安全环保风险、汇率波动风险。