事件：公司公布年报，2016 年收入40.1 亿元，同比增长11.6%，净利润1.22 亿元，同比增长47%，相比前三季度44%的净利润增速进一步提升，符合预期。

点评：

分品类看，原料药实现收入17.7 亿，同比增长20%，毛利率大幅提升2.94 个百分点至26.05%，相当于增加毛利5200 万元，原料药销售费用率低，这部分增量是推动公司2016 年净利润高增长的最主要因素。2016 年，在国内原料药涨价背景下，公司多个原料药品种也实现提价，收入保持快速增长，布洛芬收入3.7 亿元，同比增长13.5%，安乃近收入3.0 亿元，同比大幅增长39.8%，咖啡因收入3.3 亿元，同比增长28.1%，阿司匹林收入1.5 亿元，同比增长17.1%。

制剂方面，公司实现收入17.5 亿元，同比增长5.4%，毛利率同比略升0.8 个百分点至26.7%，制剂整体毛利率较低，主要是普药品种和委托代工制剂品种毛利率较低且占比较高。舒泰得、佳和洛、介宁等六大制剂战略品种销量同比增长24.89%，重点普药品种销量也实现同比大幅增长，委托加工制剂品种收入同比增长8.54%。核心品种舒泰得（雷贝拉唑钠肠溶片）实现收入0.74 亿元，同比增长5.5%，库欣（头孢呋辛酯分散片）实现收入0.80 亿元，同比增长17.9%。

公司2016 年业绩高增长，主要受益于原料药毛利率提升和收入快速增长，核心制剂品种虽然也实现较快增长，但还未明显释放潜力。核心制剂品种介宁（阿司匹林肠溶缓释片）已经进入新版医保目录，拜耳的对应品种在国内销售额已经突破20 亿元，但公司介宁由于申请的是处方药（拜耳的是OTC），限制该品种的放量，未来这一问题得到解决后，产品有望释放巨大潜力。其他潜力品种包括聚卡波菲钙等。

公司此前由于国企体制，缺乏积极性，但2011 年更换了新董事长，2013 年新上任了销售副总，且作为国企改革标的，公司正在实施增发和员工持股计划，预计未来管理、销售和机制问题有望逐步改善。

预计公司2017——2019 年净利润1.47/1.81/2.26 亿元，当前股价对应2017 年估值45 倍，但考虑公司管理有望逐步提升，且市值较小，给予“推荐”投资评级。

风险提示：原料药和制剂销售低于预期；国企改革进展低于预期