事 项

近期，钨、稀土、钴均出现不同程度的上涨。国内主流黑钨标矿报价回升至6.8-7 万元/标吨，江西主流APT 报价10.5-10.7 万元，较月初涨幅超过10%；上海有色钴现货价由19.5 万元上涨至21 万元，涨幅7.7%；稀土部分品种氧化钆、氧化钬自国储流标以来亦开始首次上涨。我们一直以来持续推荐的逻辑逐步被验证，继续强烈推荐。

主要观点

1.厦门钨业-涉钨、稀土、钴、正极材料多概念，存在超预期可能（1）钨：公司是全球钨钼行业深加工龙头，卡位微笑曲线两头高附加值业务，现拥有钨矿资源储量83.78 万吨金属量，产能9000 吨，自给率37.5%以上，下游深加工硬质合金业务毛利率常年维持25-30%左右，达到世界前列；钨钼丝产品国内高端市场市占率达80%。

（2）稀土：公司为福建省稀土资源整合平台，福建省拥有中重稀土储量20 万吨，远景储量1000 万吨，公司拥有省内6 个稀土采矿权中的5 个，剩余1 个（三明）由五矿集团拥有，存在进一步整合的可能。目前公司拥有中重稀土开采配额1940 吨，冶炼分离配额2398 吨。现已具备5000 吨稀土分离、3000 吨钕铁硼、1000 吨荧光粉标准生产线。在建1000 吨动力电池用稀土储能材料项目、6000 吨稀土特种金属及合金项目以及2500T表面处理项目。

（3）钴：公司公告拟出资1.18 亿参股赣州腾远钴业，持股比例15%。赣州腾远钴业2014 年公司盈利3000 余万，2015 年H1 盈利103 万，2016-2018 年承诺业绩分别不低于为4300 万元、5700 万元、9000 万，三年合计不低于1.9 亿元。

（4）正极材料：公司现有钴酸锂、三元等锂电正极材料产能10500 吨，扩建3000 吨三元523 产能预计7、8 月投产，仍有1 万吨产能在建预计17 年投产。16 年中报业绩预告显示公司新材料毛利率7.2%，处于亏损状态，与当升科技一季报15.6%仍有差距，主要是公司产品价格相对原材料价格滞后2 个月左右，下半年毛利率会逐步提升。

（5）业绩弹性：假设钨价上涨20%，稀土价格上涨100%，正极材料毛利率15%，房地产业务毛利率与2015 年持平，估算归母净利润15.73 亿元，对应PE 为19X。

2.中色股份-涉钴、中重稀土和国改的低估值标的

（1）钴：公司承包的刚果金RTR 开发项目，合同金额达6.54 亿美元，该项目拥有丰富的铜钴储量（钴36 万吨，铜168 万吨），是未来2-3 年全球最大的钴矿开发项目，一期达产后，钴产能达1.4 万吨。公司2015 年年报指出，依托我国政府实施“一带一路”和国际产能合作的战略的历史良机，积极探索海外项目的合作模式，推动形成风险共担和利益共享机制，对于前景较好的资源型工程项目，在工程总包的前提下，可以考虑入股、包销产品和参与生产运营。洛阳钼业收够Freeport 的刚果金铜钴矿资源项目，该项目年产铜金属20.4 万吨，钴金属1.6 万吨，年净利润15 亿。参照洛阳钼业铜钴矿项目，假设公司未来参股RTR 项目10%-50%股权，对应的净利润空间为1.5-7.5 亿元。

（2）国改：自2015 年9 月，国资委发布《关于深化国有企业改革的指导意见》以来，已陆续发布多个相关配套文件，截止目前已形成“1+12”的基本改革框架体系。2016 年2 月国资委公布2016 年国企“十项改革试点”改革方案，国企改革进入落实年。截止2014 年底，公司控股股东中色集团已在国内外拥有27 座矿山、14 个冶炼厂、4 个大型加工基地和1 个境外经贸合作区，有色金属资源量2000 万吨，总资产规模达1200 亿元，集团整体的资产证券化率约为24%，远低于国资委提出的80%的目标，提高资产证券化率空间巨大。公司作为中色集团旗下唯一A 股上市公司，未来存在集团整体上市或核心资产注入预期。

（3）稀土&锌：公司矿冶业务主要包括锌和稀土，2015 年收入35 亿元，毛利5.4 亿元。公司拥有和控制铅锌金属储量约233 万吨，锌精矿产量9.4 万吨，锌锭及合金产量在22 万吨，锌价年初至今价格涨幅超过45%，国际大矿的关停造成的缺口短期难以弥补，若锌价上涨持续，盈利必将大幅增长；公司与广晟有色共同组建广东稀土产业集团，稀土分离产能3000 吨，在建7000 吨，配额3250 吨，15 年的销量828 吨，库存1833 吨。稀土行业是供给侧改革最为受益的行业，公司稀土业务也将会因供给侧改革而受益。

（4）估值相对便宜：考虑到公司目前海外工程承包项目合同在手订单约300 亿元，预计2016 年该业务收入有望达到100 亿元，较2015 年同比增长可达67%。根据wind 一致预期公司2016 年-2018 年归母净利润分别为6.63 亿元、8.58 亿元、10.87 亿元，对应PE 分别为27X、21X、16X。

3.中科三环-充分受益稀土涨价周期的下游磁材龙头

（1）成本加成定价机制下，充分受益稀土涨价周期。稀土涨价周期下，下游磁材亦存在传导机制，钕铁硼行业盈利或将显著改善（稀土原材料成本占比约60-70%）。钕铁硼行业售价采用成本加成定价机制，即保证产品毛利率不变，上游稀土价格上涨可有效传导至下游。

（2）国内最大钕铁硼企业，产能约1.6 万吨，产品以汽车用磁材为主。中科三环属于国内最大、全球第二大的钕铁硼永磁材料制造商，目前拥有钕铁硼磁体毛坯产能约1.6 万吨。公司产品在新能源汽车、节能家电、风力发电、计算机硬盘驱动器、汽车电机、消费电子等新兴高端应用领域及传统高技术应用领域中的应用量持续扩大，在全球稀土永磁主流应用市场继续保持着领先优势。目前公司在新能源汽车驱动电机方面的订单增长较快，但占比相对较低，未来几年随着新能源汽车的逐步放量以及公司与日立金属合作成立的合资公司（公司持股49%，第一期2016 年产量目标2000 吨，第二期产量目标6000 吨）产品也主要面向新能源汽车电机等高端领域，对公司业绩改善将产生积极影响。

（3）业绩弹性：假设公司2016 年有效产能为14000 吨，开工率75%，原材料价格上涨部分可传导60%至钕铁硼产品价格，则在2015 年基础上，稀土原材料价格分别上涨30%、50%、100%，公司钕铁硼永磁板块业绩弹性（归母净利润）分别为3.8 亿、4.2 亿、5.3 亿。此外原材料及在产品库存约8 亿，假设稀土价格分别上涨30%、50%、100%，对应业绩弹性（归母净利润）分别为1.4 亿、2.3 亿、4.6 亿。以股本10.65 亿计算，钕铁硼及原材料在产品库存合计业绩弹性（EPS）分别为0.49 元、0.61 元、0.91 元，以目前股价14.88 元计算，PE 分别为30X、24X、16X。