公司业绩波动如坐过山车：锦州石化2005年第一季度季报显示，公司第一季度实现主营业务收入45.9亿元、主营业务利润0.37亿元、净利润-0.55亿元，分别较上年同期变动55%、-76%和-198%，实现每股收益-0.07元。公司主营业务利润同比下降76%，环比下降81%。

盈利能力不仅仅受原油价格影响：公司第一季度业绩由2004年第四季度每股0.14元下降到每股亏损0.07元，主营业务利润率从4.4%骤降到不足1%，究其原因，一方面受经营环境变化影响，比如成品油价格涨幅不及原油，另一方面，关联交易过多、公司会计政策调整等因素也影响了公司报表的质量。公司原油主要来自辽河油田、大庆油田，部分从俄罗斯进口。2004年公司炼油的吨油成本为2138元，与大庆原油2004年全年均价2226元较为接近。在成品油方面，由于我国成品油定价不仅参考原油成本和国际成品油价格因素，国内CPI也是重要影响因素之一，因而成品油价格变动时间和幅度难以预测，并且成品油价格不同季度间存在较大差异且缺乏连续性，导致公司季度利润变动剧烈（参见图1）。甚至于原油价格变动不大时，公司毛利率也会因为成品油价格调整而出现较大波动，例如2005年第一季度公司吨油成本2439元略低于2004年第四季度2454元，而炼油毛利率却仅为0.05%，大大低于第四季度的3%。

高油价背景下公司炼油毛利不容乐观：2005年锦州石化装置规模没有变化。预计公司炼油量约为660万吨，而2005年WTI原油价格预计为50$/B，高于2004年41.5$/B，公司全年炼油毛利率预计将进一步下降。

调低锦州石化短期评级到“回避”、维持长期“中性”评级：锦州石化2005年第一季度每股亏损0.07元，中报预亏。预计后期中国石油从平衡子公司盈亏角度考虑将会对锦州石化成品油出厂价予以适当调整，全年业绩调低为0.24元。以2005年4月18日收盘价4.07元计算，公司2005年动态市盈率为17倍，远远高于石化行业约10倍的市盈率，虽然其股价已经如同业绩一样经历了高台跳水，不过目前价格仍然高于其合理价格2.40元，鉴于公司在高油价背景下盈利能力薄弱，给予公司短期“回避”评级。锦州石化炼油能力为600万吨，与扬子石化880万吨、上海石化1400万吨炼油能力相比不占优势，装置规模在国内石化行业中处于中游水平，给予长期“中性”的评级。

风险提示：锦州石化收入利润和原油及成品油价格密切相关，原油价格的大幅波动将会影响到公司利润。对原油价格及走势需给予足够关注。