扣非净利润同比+60%，大财富管理业务高增

2025 年公司归母净利润为137 亿，同比+42%，扣非净利润同比+60%，符合我们预期。2025 年加权ROE 为10.2%，同比+2.72pct，期末权益乘数（扣除客户保证金）4.60 倍，同比+0.79 倍。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为172、186、207亿元（调前187、221），同比+25%、+8%、+12%，当前股价对应PE 8.3、7.7、6.9 倍，PB 1.0、0.9、0.8 倍。2025 年公司代销收入同比+67%，旗下公募AUM高增驱动2026 年收入增长，大财富管理业务长逻辑向好，经纪投行向好，自营投资相对稳健，预计基本面保持稳健增长，维持“买入”评级。

易方达和广发基金利润贡献17%

（1）2025年广发基金收入、净利润为85.4、27.5亿元，同比+18%、+38%，利润贡献11%，ROE21%，期末非货、偏股AUM9442、4395亿，同比+22%、+41%，AUM驱动收入高增。（2）2025年易方达基金收入、净利润130、38亿，同比+7%、-2%，利润贡献6%，ROE 19%，期末非货、偏股AUM1.67、1.06万亿，同比+26%、+28%。

经纪净佣金率下降，代销收入和产品销售、保有规模同比高增（1）经纪净收入96亿，同比+44%，其中代买、席位、代销同比+50%、+8%、+67%。股基成交额市占率4.00%，同比-0.05pct，测算净佣金率万1.9，同比-15%。

代销收入同比高增，其中代销基金规模、收入同比+46%、+69%，期末代销金融产品保有规模超3700亿元，同比+43%。

（2）投行净收入8.8亿，同比+14%，公司完成A股股权融资项目8单，主承销金额187.93亿元，同比+117%。

自营投资收益同比增长，境外收入和资产规模高增（1）2025年自营投资收益124亿，同比+60%，单Q4为31亿，环比-20%。期末自营金融资产3986亿，同比+48%，2025年自营投资收益率3.7%，同比+0.6pct。

（2）2025年境外收入27亿，同比+100%，收入占比8%，同比+2pct，境外资产1171亿，同比+78%。2026年1月，公司完成H股配售和发行H股可转债，并于3月拟增资广发香港61亿港元，中长期利好海外业务增长。2025年广发控股香港ROE为12%，高于公司整体ROE。

风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。