科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重估

监管持续支持符合条件的硬科技企业利用资本市场发展壮大，优质科技资产供给改善有望推动券商大投行链条收入高增。当前仍处于投行周期底部修复初期，伴随长鑫科技、长江存储、宇树科技等硬科技企业IPO 推进，头部券商有望通过IPO 保荐承销、战略跟投、直投/私募股权投资、再融资、并购、做市、机构交易和财富管理等方式，参与科技企业资本化全过程。短期看，大型科技IPO 贡献承销收入、直投收益和跟投浮盈弹性；中期看，硬科技项目储备和产业客户覆盖能力决定投行景气持续性；长期看，大投行业务与财富管理、国际业务、机构业务协同，将推动头部券商ROE 中枢持续上行，进而带来估值重估。重点推荐投行综合实力领先、业务协同能力突出的国泰海通、中信证券、中金公司H、华泰证券，受益标的中信建投、华安证券、招商证券、长江证券。

投行业务周期仍处低位，头部集中度提升，直投和跟投放大业绩弹性（1）从商业模式质量、估值、可持续性看，投行、直投、跟投分别对应不同收益属性，综合排序为投行＞直投＞跟投。投行业务轻资本属性突出，确定性较高，是优质产业客户入口；直投业务弹性更强，但需关注持股主体、经济权益穿透、锁定期及退出节奏；跟投业务短期弹性较强，但本质是保荐业务绑定机制，受发行估值、锁定期及二级市场波动影响更明显。（2）周期位置看，2025 年全市场IPO 规模1318 亿元，仅为2021 年的24%，预计2026 年A 股IPO 规模约2000亿元，为2021 年的37%，仍处于上一轮高景气周期后的低位修复阶段。（3）竞争格局看，IPO 业务继续向头部集中，三中一华及国泰海通IPO 业务市占率由2020-2022 年的52%-55%提升至2025 年的73%、2026 年1-6 月的58%。（4）盈利能力看，头部券商投行业务营业利润率由2024 年的19%回升至2025 年的37%，距离2020-2021 年约50%的高景气水平仍有修复空间。（5）2025 年中金公司、中信建投大投行业务收入占比分别为22%、18%，其他头部券商约15%；利润贡献方面，中金公司大投行业务利润贡献约19%，同比提升3pct，中信建投、国泰海通、中信证券、华泰证券利润贡献约15%，同比2024 年明显改善，主因直投和跟投利润贡献扭亏。

长鑫科技IPO 验证直投跟投弹性，硬科技项目储备支撑大投行高景气延续（1）长鑫科技IPO 是观察科技资产证券化反哺券商大投行业务的重要样本。按1.5%承销费率测算，长鑫科技承销保荐费约4.4 亿元，中金公司和中信建投单家承销收入约2 亿元；投行端主要赚取承销费，核心价值是客户入口以及产业客户的持续绑定，跟投直投在当前市场环境将放大收入弹性。长鑫科技2.0 万亿元市值假设下，相关券商直投+跟投收益为：招商证券132 亿、中信建投76 亿、华安证券69 亿、中金公司54 亿、广发证券16 亿、国泰海通15 亿、方正证券11 亿。

（2）投行储备强的券商优先受益于大型硬科技IPO 恢复，从科创项目储备看，中信证券、国泰海通、中金公司、华泰证券、中信建投在科创板项目储备数量和拟募资规模上排名靠前。

风险提示：市场大幅波动风险；大型科技企业IPO 进度不及预期；股权投资收益存在不确定性。