投资要点

2023 上半年复盘：年初以来A 股及H 股市场略有震荡，券商板块估值先修复后回调，相较沪深300 具备超额收益。一季报高盈利弹性预期下，券商板块估值明显修复，然而经济弱复苏下市场风险偏好有所收缩，券商板块估值随之回调；一季度市场回暖下中小券商盈利能力修复，投资收入大幅增长甚至实现扭亏为盈，从而带动行业集中度回落；展望全年，我们通过分析证券公司业务发展、ROE 提升和风险管理之间的关系，探究证券行业杠杆提升之路。

过去几年证券行业发展主要由资金类业务收入增长所驱动。经纪业务费率下行和资本中介、场外衍生品等创新业务出现的背景下，券商通过资金类业务实现收入的增长，2008-2022 年证券行业营业收入复合增长8.6%至3950 亿元，其中资金类业务收入复合增长13.7%至1242 亿元，成为行业收入增长的核心驱动。资产负债表扩张和提高用资回报率是提升资金类业务收入的两种途径，在扩表方面，2008-2022 年证券行业总资产复合增长17.3%，剔除极端市场波动跑赢收入增速；在用资回报率方面，2016-2022 年20 家头部券商用资收益率均值在3.4%-5.0%区间内波动，收益率系统性提升较为困难。故以债券和衍生品扩张资产负债表是券商提高资金类业务收入实现业务发展的重要途径。

证券行业风险指标体系的不断优化或将促进券商杠杆扩容。过去几年券商通过股权融资和提高杠杆实现资产负债表的快速扩张，随着业务的发展，部分公司风控指标临近警戒线，预计杠杆提升的边际效用在逐步降低。同时，随着国资委加强对下属公司的ROE 指标考核，由于券商的ROE 在央企ROE 中的分位数相对不高，会进一步限制券商运用股权融资工具的空间。因为我们认为需要重点观察当前的风险管理规则对于券商资产负债表运用的影响，2020 年并表监管的试点一定程度上优化券商资产负债表运用空间，如若以并表监管为起点继续优化风险管理规则，有望打开优质券商杠杆空间提升ROE。

投资建议：市场贝塔决定趋势，监管政策决定强弱，经济复苏预期下券商板块高贝塔效应有望兑现，政策创新助力券商盈利上行，当前券商板块处于估值底部，已进入配置阶段。选股聚焦估值具备扩张机会和长期具备盈利增长空间的个股，从估值扩张看，建议关注依托B 端iFinD 业务渗透率提高带动估值提升的同花顺（计算机团队覆盖），推荐金融科技具备领先优势的华泰证券，公募基金进入景气周期后资管有望重定价的广发证券；从盈利增长看，推荐财富管理渠道稀缺标的东方财富、低基数下境外业务弹性大的海通证券、自营业务弹性大的东方证券、将率先受益于海外流动性改善的香港交易所。

风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。