上市券商1Q25 净利润同比+49%/环比持平

利润表：1）上市券商1Q25 营收同比+19%/环比-16%、净利润同比+49%/环比持平（过往收入考虑海通；净利润剔除国泰海通负商誉影响，下文一致调整）、年化ROE同比+1.9ppt/环比-0.2ppt至6.6%；2）调整后营收结构方面，经纪29%（同比+3ppt）、投行6%（-2ppt）、资管9%（-3ppt）、投资43%（+4ppt）、净利息7%（-1ppt）；3）头部券商（净资产前十名）1Q25收入同/环比+28%/-18%，净利润+50%/-2%，年化平均ROE同比+2.6ppt/环比-0.3ppt至8.3%，国信/银河/广发利润增速领先，银河/中信/国信ROE靠前。

资产负债表：1）上市券商1Q25 合计总资产较年初+1%，其中投资类资产较年初+4%/同比+5%、占自有资产64%，融资类资产较年初+2%/同比+18%、占自有资产19%；杠杆率较年初持平在3.3x。2）头部券商（剔除国泰海通影响）总资产较年初+1%，杠杆率较年初持平在4.2x，其中广发/建投/中信/银河杠杆率较年初有所提升。

发展趋势

收费类业务：营收同比+22%/环比-22%、占比同比-2ppt/环比-5ppt至44%。

1）经纪收入1Q25 同比+43%/环比-22%，增速低于A股日均成交额（同比+70%/环比-18%至1.5 万亿元），或主因综合费率受零售占比提升、机构佣金政策性调降等影响；头部券商收入同比+50%/环比-21%，其中国泰受益并表+77%，此外零售收入占比较高的国信/银河亦增速领先。2）投行收入同比基本持平/环比-32%，A股IPO市场仍阶段性承压（规模同/环比-30%/-15%），债承规模稳健及港股业务增长（IPO家数同比+3 家至15 家/规模同比+270%）提供业绩支撑；头部券商收入同比+5%/环比-43%，其中招商受益A股IPO低基数、申万/银河受益债券承销规模高增，投行收入同比显著上行；3）资管收入同比-6%/环比-13%，券商资管规模（同比-1%/环比-3%）及公募规模（同比+10%/环比-2%），费改及非主动权益类产品占比提升下综合费率压降；头部券商中招商收入同比高增、或主因参股基金非货AUM上行。

资本类业务：营收同比+36%/环比-9%、占比同比+3ppt/环比+3ppt至49%。

1）1Q25 投资收入同比+41%/环比持平、头部券商收入同比+46%/环比-5%，1Q股市分化（沪深300 -1%，科创50 +3%）、债市承压下，主要券商整体投资收入超预期，同比主因1Q24 低基数，环比高增或是由于科创跟投上行、及部分券商其他债权投资变现释放盈利储备，头部券商1Q25 其他债权投资规模较年初-4%。2）利息净收入同比+12%/环比-40%（利息收入同比-12%/环比-9%，利息支出同比-16%/环比+2%），同比受益宽松环境下成本压力有所释放，环比主因业务竞争、资产利率下行压缩利差空间。

估值与建议

当前A/H券商交易于1.3x/0.7x P/B(MRQ)，考虑市场活跃/监管优化/供给侧改革催化、建议持续关注板块投资价值。

风险

市场波动风险、成交量大幅萎缩、政策不确定性。