由于家居卖场存量竞争加剧，公司主动给予优质商户部分租金及管理费减免，导致收入利润阶段承压；考虑到公司巩固主业、拓展数智化转型，期待后续企稳修复。

投资要点：

维持增持。公 司 2025H1 营收 64.4 亿元/+1.54%，归母净利 3.28 亿元/-45.5%，扣非3.64 亿元/-46%。考虑家居建材市场存量竞争加剧，下调预测2025-27 年EPS 至0.1/0.12/0.14 元(原0.13/0.15/0.16 元)，增速-19/21/13%；参考可比公司估值，给予2025 年40 倍PE，下调目标价至4 元，维持增持。

2025H1 简述：1)Q1-2 单季度营收增速分别5.58/-2.4%，归母净利增速分别-39.4/-54%，扣非增速分别-42.8/-50%；主要因公司给予优质商户部分租金及管理费减免等，收入阶段性承压；2)H1 租赁及加盟管理业务收入26 亿元/-19.7%占比40.3%，商品销售业务36.3 亿元/+29.5%占比56.3%；3)H1 毛利率23.9%/-9.47%，其中租赁及加盟管理业务47.2%/-5.61pct；净利率5.1%/-4.4pct；4)H1 期间费用率16%/-5.11pct，销售/管理/财务/研发费用率分别6.74/2.78/6.25/0.23%，同比分别-2.16/-1.14/-1.81/0pct；5)H1 经营净现金流5.69 亿元/-46.8%。

持续巩固卖场业务，加速推进数智化转型升级。1)H1 直营卖场减少2 家，转加盟5 家，截至H1 末76 家；加盟卖场增加4 家、关闭10家，截至H1 末323 家；2)截至H1 末已开业运营29 个智能家居体验中心，通过数字化链接、供应链整合和场景化销售，经营坪效明显优于传统卖场；3)居然设计家累计建设超1.2 万个3D 模型，付费用户数同增超47%，半年度活跃用户同增9%；4)居然智慧家H1 新开门店14 家，销售额超34.9 亿元/+55.3%，在苹果、OPPO、Vivo、小米、华为等核心品牌的渠道份额持续提升，新能源汽车销售额同增近400%；5)洞窝截止H1 末上线卖场超1200 家，入驻商户近15万家，其中非居然卖场及商户占比超70%；6)柬埔寨和中国澳门门店发展态势良好，马来西亚吉隆坡店顺利筹备中。

零售业态调改取得成效。1)截至H1 末在长春、武汉等地运营4 家“中商世界里”购物中心，在武汉、咸宁、荆门等城市的核心商圈经营3 家现代百货店和125 家各类超市；2)H1 购物中心调整品牌136 个，重点引进餐饮、体验、儿童、智能等品牌，大力发展自营IP业务；3)超市和百货积极开展调改与品牌优化，扩销创利。

风险提示：行业竞争加剧、门店经营不及预期等。