投资要点

事件：公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收 258.21 亿元，同比增长15.14%；归母净利 36.47 亿元，同比增长3.49%。其中，单Q4 实现营收54.58 亿元，同比+1.5%；归母净利5.02 亿元，同比-34.65%。

石膏板主业稳健，防水、涂料业务持续扩张。24 年石膏板行业需求整体承压，公司通过做强做大做优石膏板和石膏板+，公司石膏板业务保持稳健，石膏板销量保持平稳，收入同比小个位数下降，继续巩固了市场地位和份额，24 年下半年石膏板量价有所承压，关注25 年上半年提价进展；防水及涂料业务也持续扩张、快速增长，防水建材业务收入同比增长18.65%，涂料建材业务受益嘉宝莉并表，实现收入35.9 亿。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，推进全球布局，24 年公司境外收入4.17 亿元，同比+87.6%。

毛利率保持平稳，新并购子公司致费用有所增加。2024 年公司毛利率29.88%，整体保持平稳，分业务来看石膏板毛利率38.51%，在价格有所承压之下，毛利率同比保持稳定，主要得益于公司继续实施“龙牌腾飞、泰山攀登”计划，产品高端化成效显著；防水卷材毛利率同比下降1.65%，涂料业务毛利率31.94%，同比有所提升。公司期间费用率方面，2024 公司销售/管理费用率同比有所提高，特别是2024Q4 销售和管理费用率同比分别增加了4pct 和3.4pct，预计主要系新并购子公司导致费用有所增加；研发费用和财务费用率同比略有下降。

现金流表现持续优异。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额51.34亿元，同比增长8.5%，主要系公司收入增加致销售回款相应增加，同时新并购的子公司产生经营活动净流量。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额4.5 亿元，较上年同期增长80%，预计销售回款有明显改善；涂料建材分部实现经营性现金流净额1.8 亿元。营运能力有所提升，存货和应收账款周转率同比均有所提升。

盈利预测与投资评级：公司在“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率有望继续提升，防水和涂料业务通过内生外延也将贡献持续的快速增量，股权激励计划的推出体现发展信心的同时，也有望进一步激活成长动力。我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测并新增2027 年归母净利润预测为45.61/49.86/53.68 亿元（此前为46.77/55.72 亿元），对应PE 分别为10.8X/9.8X/9.1X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力，维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。