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公司发布25 年中报，上半年公司实现营收135.6 亿元，同比下滑0.3%，归母净利润19.3 亿元，同比下滑12.9%，扣非归母净利润18.9 亿元，同比下滑12.35%。单Q2 季度公司营收73.1 亿元，同比下滑4.5%，归母净利润10.9 亿元，同比下滑21.9%，扣非归母净利润10.7 亿元，同比下滑21.53%。

点评

石膏板需求承压，涂料实现高增：分产品看，上半年公司石膏板/龙骨/防水卷材/涂料收入分别为66.8/11.4/17.2/25.1 亿元，同比-8.6%/-10.7%/+0.6%/+40.8%；毛利率为38.7%/21.7%/17.0%/31.8%，同比变化-0.9/+0.4/-2.3/+0.5pct。石膏板行业需求上半年承压，公司盈利能力保持韧性。涂料方面，嘉宝莉上半年实现收入18.2 亿元，同比增长38.7%，净利润1.5 亿元，同比增长26.9%，嘉宝莉锚定高端定位，艺术涂料、石艺漆两大品类高端门店上半年分别新增200 余家、90 余家，实现更多空白网点的覆盖，持续提升行业影响力。

费用率小幅增长，经营性现金流同比下滑：公司上半年期间费用率为13.4%，同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.2%/4.2%/3.9%/0.2%，同比变化+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct。上半年公司经营性净现金流9.6 亿元，同比下滑52.86%，主要系去年并表嘉宝莉影响，去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加，以及本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少共同所致。

盈利预测：我们预计公司25-26 年收入分别为275 亿、294 亿元，同比+6.6%、+6.7%，预计25-26 年归母净利润分别为38.9 亿、41.3亿，同比+6.6%、+6.2%，对应25-26 年PE 分别为11.7X、11.0X。

风险提示：

房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。