事件：公司发布2025 年中报，25H1 实现营收/归母净利/扣非归母净利135.6/19.3/18.9 亿元，同比-0.3%/-12.9%/-12.4%。单Q2 实现营收/归母净利/扣非归母净利73.1/10.9/10.7 亿元，同比-4.5%/-21.9%/-21.5%。单Q2 经营性净现金流11.8 亿元，同比-42.7%。

Q2 石膏板延续承压，海外表现亮眼。Q2 公司收入增速同比-4.5%，环比Q1 转负。分产品看，25H1 石膏板/龙骨实现收入66.8/11.4 亿，同比-8.6%/-10.7%，石膏板延续承压。防水卷材/防水工程实现收入17.2/2.0 亿，同比+0.6%/-1.8%，防水业务相对稳健；涂料业务实现收入25.1 亿，同比+40.8%，估计主因嘉宝莉24 年1-2 月未并表导致上年同期基数较低；“石膏板+”为主的其他业务收入13.1 亿，同比-0.9%。分地区看，北方/南方/西部地区实现收入42.0/66.9/23.5亿，同比-12.4%/+9.0%/-5.2%；境外实现收入3.2 亿，同比+68.8%。

需求疲软下毛利率承压。25H1 公司毛利率30.4%，同比-0.6pcts，其中石膏板毛利率38.7%，同比-0.9pcts，推测系需求疲软下价格延续下行。期间费用率13.4%，同比+0.6pcts；销售/管理/研发费用率分别5.2%/4.2%/3.9%，同比+0.7/+0.2/-0.1pcts，其中销售费用率上行估计系嘉宝莉并表。最终25H1 销售净利率14.6%，同比-2.0pcts。25H1 经营性净现金流9.6 亿元，同比-52.9%，主要系一是24 年并表嘉宝莉，嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致24H1 经营活动产生的现金流入增加，由于嘉宝莉1-2 月实施授信政策导致经营性净现金流为负数，而上年同期尚未并表；二是25H1 销售商品、提供劳务收到的现金同比减少。

单Q2 公司毛利率31.6%，同比-1.2pcts。期间费用率13.1%，同比+0.8pcts；销售/管理/研发费用率为4.5%/3.9%/4.6%，同比+0.4/+0.4/+0.2pcts；最终Q2销售净利率15.3%，同比-3.3pcts。

涂料并购拓展，国际化继续推进。涂料方面，公司投资建设年产2 万吨工业涂料生产基地项目；2025 年2 月28 日并表浙江大桥，完善工业涂料在华东区域的市场布局，进一步丰富涂料产品体系；25H1 公司坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营收、利润同比两位数增长；泰国年产4000 万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进。

盈利预测、估值与评级：考虑到石膏板业务承压，我们下调25-27 年归母净利润预测为38.79/44.46/50.71 亿元（较上次-15%/-17%/-18%），公司为石膏板行业龙头，防水和涂料业务经营韧性较强，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求疲软，涂料业务整合不及预期，原材料价格超预期上涨