Q2 营收承压回落、利润受减值拖累下降21.9%。上半年公司实现营业收入 135.6 亿元，同比下降0.3%；归母净利润19.3 亿元，同比下降12.9%；扣非归母净利润 18.9 亿元，同比下降 12.3%；经营现金流净额9.6 亿元，同比下降52.9%。二季度公司营收73.1 亿元，同比下降4.5%，环比增长17.1%，归母净利润10.9 亿元，同比下降21.9%，环比增长29.1%，扣非归母净利润10.7 亿元，同比下降21.5%，环比增长31.0%。二季度公司信用减值0.7 亿元。业绩符合预期。

石膏板与龙骨承压回落、防水平稳涂料改善。上半年石膏板营收66.8 亿元，毛利率38.7%，收入下降8.6%、毛利率下降0.94pct。龙骨营收11.4 亿元，毛利率21.7%，收入下降10.7%，毛利率改善0.4pct。防水卷材收入17.2 亿元，毛利率17.0%，收入增长0.6%，毛利率下降2.34pct。涂料收入25.1 亿元，毛利率31.8%，收入增长40.8%，毛利率改善0.5pct。

防水与石膏板均在Q3 提价，盈利改善可期。近期公司发布提价函，分别对泰山系列石膏板提价0.3 元/平，非泰山系列石膏板提价0.2 元/平。7 月1 日起公司民建防水涂料上调3-12%；民用卷材上调1-3%；瓷砖胶C2 级上调2-6%；美缝剂上调5-10%。7 月10 日起工建沥青卷材类上调3%-10%、高分子卷材类上调2%-5%、涂料类上调2%-5%。石膏板与防水同步提价，行业价格战或已基本结束，或意味着竞争格局有所改善，盈利拐点或即将到来。

“一体两翼 全球布局”稳步推进。上半年泰安基地投建 2,000 万平石膏纤维板项目；安庆基地投建年产2 万吨工业涂料生产基地项目。坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长；泰国年产 4,000 万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进。公司持续践行长期发展战略。

投资分析意见：我们下调公司盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润40、48、55 亿元（前次预测45、53、58 亿元，分别下调10.9%、10.1%、4.4%），对应11、9、8 倍PE，维持公司增持评级。

风险提示：行业新增产能增加，竞争加剧，需求超预期下降。