事件：公司披露2025 年半年报，上半年实现营业收入135.58 亿元，同比减少0.29%；归母净利润19.30 亿元，同比减少12.85%；扣非净利润18.92 亿元，同比减少12.35%。对此点评如下：

涂料产品表现亮眼，境外销售同比高增。2025Q2，公司营业收入/归母净利润/扣非净利润同比分别-4.46/-21.88/-21.53%至73.12/10.87/10.73 亿元。分产品看， 上半年石膏板/ 龙骨/ 防水卷材/ 涂料分别实现营收66.77/11.37/17.20/25.11 亿元，同比变动-8.57/-10.72/+0.63/+40.82%。

其中涂料营收增幅较大，主要系公司加快推进一体两翼战略，浙江大桥于2025年2 月纳入公司合并报表范围、完善工业涂料布局所致。此外，各产品毛利率基本保持相对稳定， 石膏板/ 龙骨/ 防水卷材/ 涂料同比变动-0.94/+0.43/-2.34/+0.51pct 至38.68/21.65/16.97/31.79%。分地区看，上半年公司海外销售额达3.24 亿元，同比增长68.78%，主要系公司持续推进国际化转型，上半年公司的坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地实现营业收入、利润同比两位数增长；泰国年产4000 万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进，公司海外影响力持续提升。

盈利水平基本稳定，高基数下经营活动现金流阶段性下降。上半年，公司毛利率/净利率分别为30.35/14.56%，同比分别变动-0.59/-2.01pct。销售/管理（ 含研发） / 财务费用率分别为5.16/8.03/0.18%， 同比分别变动0.68/0.03/-0.13pct。上半年公司经营性现金流为9.62 亿元， 同比下降52.86%，主要系两方面原因，一方面受去年并表嘉宝莉的影响，去年同期经营活动产生的现金流入有所增加；嘉宝莉在本年1-2 月实施了授信政策，导致该期间经营活动净现金流为负数，而去年同期尚未并表；另一方面是公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金同比有所减少。

公司投资新建石膏板/龙骨生产线，“一体两翼”战略持续推进。公司于8 月18 日发布公告，拟在浙江宁波投资建设年产8000 万平方米纸面石膏板及2万吨轻钢龙骨生产线，项目总投资63180 万元，预计建设期12 个月，税后财务内部收益率达16.75%。该项目建设有利于完善公司在浙江、上海、江苏等目标销售区域的石膏板产能布局，降低运输和仓储成本，进一步夯实以公司石膏板为核心的“一体”业务根基。

投资建议：Q2 业绩阶段性承压，涂料业务表现亮眼，维持增持评级。预计公司2025~2027 年归母净利润为39、43、49 亿元，同比分别增长8%、10%、14%，对应PE 市盈率分别为11.4、10.5、9.2 倍。公司作为石膏板龙头优势显著、产能储备充足；全面实施“一体两翼、全球布局”战略，构建成长曲线；防水+涂料拓展顺利，打开新的增长空间。

风险提示：产能项目投产不及预期风险，下游市场需求下降或扩容不及预期风险，原材料价格上涨风险，应收款项产生坏账的风险，政策出现反复，行业竞争加剧风险等