事件：公司2025 年上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润135.58/19.30/18.92 亿元，同比-0.29%/-12.85%/-12.35%。其中Q2 单季实现营收/归母净利润/扣非归母净利润73.12/10.87/10.73 亿元，同比-4.46%/-21.88%/-21.53%。

点评：石膏板主业收入承压，防水、涂料“两翼”业务稳健拓展；全球化布局加速。2025年上半年来看，1）石膏板&龙骨业务：受制于下游需求不足，公司石膏板/龙骨业务实现收入66.77/11.37 亿元，同比-8.57%/-10.72%；毛利率分别-0.94/+0.43pct 至38.68%/21.65%，毛利端较为稳定，公司加速培育石膏纤维板等第二增长曲线，加强新品推广、打造溢价效应。2）防水业务：防水卷材收入17.20 亿元，同比+0.63%，毛利率同比-2.34pct至16.97%；业务规模保持稳健，毛利率受价格下行压力有所下降。3）涂料业务：收入25.11 亿元，同比高增40.82%；毛利率同比+0.51pct 至31.79%。嘉宝莉锚定高端定位，艺术涂料、石艺漆两大品类高端门店上半年分别新增200 余家、90 余家，实现更多空白网点覆盖；工业涂料方面，25 年2 月浙江大桥并表，扩大公司的工业涂料产能并完善华东区域布局，进一步丰富涂料产品体系。4）海外业务：收入3.24 亿元，同比+68.78%，报告期内坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地继续实现收入、利润同比两位数增长；泰国年产4000 万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进。

毛利率下行、费用率上升致净利率下降，经营现金流入减少。25H1 公司毛利率同比-0.60pct 至30.35%，期间费用率同比+0.58pct 至13.37%，其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.68/+0.03/-0.13pct（财务费用下降主要因带息负债下降及融资成本减少），净利率同比-2.02pct 至14.56%；24 年经营活动现金净额9.62 亿元，同比-52.86%，主要因去年同期嘉宝莉股权转让协议下原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营现金流入增加，同时嘉宝莉1-2 月实施授信政策导致现金流量净额为负，而去年1-2 月尚未并表。

投资建议：公司加快推进“一体两翼，全球布局”战略，长期价值显著。我们预计25-27年公司实现归母净利润39.35/44.64/49.52 亿元，对应EPS 分别为2.33/2.64/2.93 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格涨幅超预期；涂料业务拓展不及预期。