事件：公司发布2025 年中报。2025 年上半年公司实现营收 135.58 亿元，同比-0.29%；归母净利 19.30 亿元，同比-12.85%。其中，单Q2 实现营收73.12 亿元，同比-4.46%；归母净利10.87 亿元，同比-21.88%。

石膏板主业收入承压，涂料业务快速增长。25 年上半年石膏板行业需求依然承压、行业竞争有所加剧，公司石膏板实现收入同比下降8.57%、龙骨业务收入同比下降了10.72%；防水及涂料业务保持扩张态势，其中防水建材业务收入同比增长5.99%，涂料业务实现收入21.63 亿，同比增长44.42%，两翼业务布局落地效果明显。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，发力“一体两翼”海外落地，25 年上半年公司境外收入3.23 亿元，同比+68.8%。

毛利率保持相对平稳，信用减值损失有所增加。2025 上半年公司毛利率30.35%，较上年同期略有降低，分业务来看石膏板毛利率38.68%，同比下降0.94pct，防水卷材毛利率同比下降2.34pct，我们预计主要受到防水行业价格竞争有所加剧的影响；涂料业务毛利率31.79%，同比有所提升。公司期间费用率方面，2025 上半年公司销售/管理费用率同比有所提高，研发费用和财务费用率同比略有下降。2025 年上半年公司信用减值损失约0.7 亿元，较上年同期增加约0.6 亿元，影响部分业绩表现。

经营性现金流净额同比下降。2025 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额9.62 亿元，同比下降了52.86%，主要系公司去年并表嘉宝莉的影响扰动以及本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。

2025 年上半年轻质建材分部经营性现金流净额6.67 亿元，上年同期为18.59 亿元；2025 年上半年防水建材分部经营活动产生的现金流量净额1.36 亿元，较上年同期下降了41%；2025 年上半年涂料建材分部实现经营性现金流净额1.64 亿元。

盈利预测与投资评级：公司在“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率有望继续提升，防水和涂料业务通过内生外延也将贡献持续的快速增量。考虑到石膏板业在行业需求下行之下有所承压，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测为39.97/45.23/50.10亿元（前值为45.61/49.86/53.68 亿元），对应PE 分别为11.1X/9.8X/8.9X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司石膏板主业的竞争优势和地位，维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。