公司上半年实现归母净利润19.3 亿元，同比下滑12.8%公司发布半年报，上半年实现收入/归母净利润135.6/19.3 亿元，同比-0.3%/-12.8%，扣非归母净利润18.9 亿元，同比-12.3%，其中Q2 单季度实现收入/归母净利润73.1/10.9 亿元，同比-4.5%/-21.9%，扣非归母净利润10.7 亿元，同比-21.5%。

轻质建材收入/利润同比下滑，“两翼”实现增长公司上半年轻质建材板块实现收入89.01 亿元，同比下滑8.67%，其中石膏板/龙骨分别实现收入66.8/11.4 亿元，同比分别-8.57%/-10.72%，轻质建材分部上半年实现净利润16.43 亿元，同比下滑17.3%，公司拟在浙江宁波投资建设年产8000 万平方米纸面石膏板及2 万吨轻钢龙骨生产线项目，有望进一步完善产能布局，增强在华东地区的竞争力，此外，泰山、龙牌加强新品推广，通过新品溢价效应增厚利润。两翼方面，公司上半年防水建材/涂料建材板块分别实现收入24.94/21.63 亿元， 同比分别增长5.99%/44.42%，涂料方面，公司在安徽安庆投资建设年产2 万吨工业涂料项目，并重组浙江大桥油漆，扩大工业涂料产能，进一步丰富涂料产品体系，防水/涂料板块上半年实现净利润1.41/1.74 亿元，同比分别增长6%/32%。上半年公司实现海外收入3.2 亿元，同比增长68.8%，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地保持稳定增长，泰国项目已进入试生产阶段，波黑项目有序推进。

净利率同比下滑，现金流承压

公司上半年毛利率30.3%，同比小幅下降0.6pct，其中石膏板/防水建材/涂料建材毛利率分别为38.68%/18.64%/32.47% ， 同比分别-0.94/-1.65/+0.99pct，Q2 单季度毛利率31.5%，同比/环比分别-1.2/+2.6pct。

上半年公司整体费用率13.5%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct，销售费用率增长主要系人工成本增长较多，最终实现净利率14.6%，同比下降2pct。上半年公司经营性现金流净流入9.6 亿元，同比大幅下滑52.9%，其中轻质建材/防水/涂料分部分别为6.7/1.4/1.6 亿元，同比-11.9/-0.96/+2.08 亿元，扣除归集至母公司影响，防水/涂料分部实际经营性现金流为-3.3/-0.3 亿元，同比-0.3/-4.3 亿元，一方面因公司整体收现比下降（上半年收现比76.52%，同比下降8.22pct），另一方面受嘉宝莉并表影响。

“一主两翼”发展可期，维持“买入”评级

我们继续看好公司“一体两翼，全球布局”发展战略，考虑到上半年轻质建材业务收入下滑，下调公司25-27 年归母净利润预测39.0/44.8/51.1 亿元（前值45.6/52.1/58.4 亿元），参考可比公司，给予公司25 年16 倍PE，目标价36.90 元，维持“买入”评级。

风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。