事件：公司发布2025 年三季报。前三季度公司实现营业收入199.05 亿元，同比-2.25%；实现归母净利润/扣非归母净利润25.86/25.31 亿元，分别同比-17.77%/-17.52%。单Q3 实现营收63.47 亿元，同比-6.20%；实现归母净利润/扣非归母净利润6.57/6.39亿元，分别同比-29.47%/-29.79%。

行业竞争加剧，毛利率下滑。石膏板下游包括了地产、工业、商业等场景。25 年1-9月，中国房屋竣工面积同比下滑15.30%；制造业固定资产投资额同比虽+4.00%，但不及去年同期的+9.20%和23 年的6.20%。同时，东方雨虹等企业纷纷布局石膏板产品，以及信发集团等企业新产线投产都进一步提升了行业竞争强度，预计对公司盈利能力产生一定影响。2025 年前三季度公司毛利率29.53%，同比-1.12pct；其中单Q3毛利率为27.79%，同/环比分别为-2.28/-3.76pct。

费用管控稳健。费用端，2025 前三季度公司期间费用28.41 亿元，同比+4.02%，期间费用率14.27%，同比上升0.86pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.61/+0.42/+0.01/-0.18pct。财务费用比上年同期减少3768 万元，下降了59.09%，下降的主要原因是公司本期带息负债下降及融资成本减少。

高基数下经营性现金流同比下降。25 年前三季度公司经营性净现金流15.39 亿元，同比-43.13%。一方面受嘉宝莉并表口径变化影响，去年同期原股东回购部分应收账款增加了当期现金流入，而本期嘉宝莉1-2 月实施授信政策导致阶段性现金流为负。另一方面公司销售商品、提供劳务收到的现金同比下降。

加快兼并收购步伐，积极布局海外市场。8 月28 日公司公告意向收购境外一家建筑材料公司100%股权。标的公司业务与公司主营业务属于相同领域，与公司存在协同效应。

投资建议：我们看好公司石膏板主业稳+防水/涂料高增+兼并收购。考虑到公司25 年兼并收购节奏放缓以及业绩承压，我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为32.78、54.71、59.60 亿元（2025-2027 年前值分别为36.42、54.78、59.76 亿元）,当前股价对应PE 分别为12.3、7.4、6.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期、新品开拓不及预期、原材料价格大幅上涨。