事件：公司2025 年前三季度实现营收199.05 亿元，同比-2.25%；归母净利润25.86 亿元，同比-17.77%；扣非归母净利润25.31 亿元，同比-17.52%。其中Q3 单季实现营收63.47 亿元，同比-6.20%；归母净利润6.57 亿元，同比-29.47%；扣非归母净利润6.39亿元，同比-29.79%。

石膏板主业承压导致收入、利润降幅扩大，但两翼业务保持增长。分季度看，25 年Q1、Q2、Q3 公司营收分别为62.46、73.12、63.47 亿元，同比+5.09%、-4.46%、-6.20%；归母净利润分别为8.42、10.87、6.57 亿元，同比+2.46%、-21.88%、-29.47%，Q3 收入、利润降幅均有所扩大，主要因石膏板主业承压，因需求不足、竞争加剧及公司自身转型开拓家装及县乡市场，石膏板产品价格有所下行；但公司两翼业务保持增长，未来将继续秉持内生与外延相结合的发展策略，聚焦细分领域市场，有望打造新业绩增长极。

毛利率下行、费用率上升导致净利率下降。25 年前三季度，公司毛利率同比-1.12pct 至29.53%；期间费用率同比+0.86pct 至14.27%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.61/+0.42/+0.01/-0.18pct；净利率同比-2.37pct 至13.14%；经营现金净流入15.39亿元，同比-43.13%，主要因去年同期基数较高，嘉宝莉并购后原股东回购部分应收账款导致去年同期经营现金流入增加；收/付现比分别同比-3.43/-2.63pct 至82.82%/85.70%。

Q3 单季来看，公司毛利率为27.79%，环比/同比分别-3.76/-2.28pct；期间费用率为16.20%，环比/同比分别+3.10/+1.54pct；净利率为10.73%，环比/同比分别-4.57/-3.22pct。

海外布局持续推进。公司海外业务已围绕非洲、东南亚、中亚、欧洲和环地中海四个区域形成初步布局，将采取由点到面的方式，以现有海外生产基地为基础向周边市场延伸；以“石膏板先行”，并将根据市场情况适时推动涂料和防水业务布局。25 年8 月公司公告意向收购境外一家建筑材料公司100%股权，若收购落地海外业务有望加速拓展。

投资建议：公司加快推进“一体两翼，全球布局”战略，长期价值显著。我们预计公司25-27 年归母净利润33.64/39.59/44.32 亿元，对应EPS 1.98/2.33/2.61 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格涨幅超预期；两翼、海外业务拓展不及预期。