北新建材发布年报，2025 年实现营收252.80 亿元（yoy-2.09%），归母净利29.06 亿元（yoy-20.31%），扣非净利27.80 亿元（yoy-21.86%），归母净利略低于我们此前预期（32.4 亿元），主因收入规模下降，导致对于费用的摊薄能力削弱。其中Q4 实现营收53.75 亿元（yoy-1.51%，qoq-15.32%），归母净利3.20 亿元（yoy-36.22%，qoq-51.27%）。展望2026，我们维持认为公司消费品逻辑持续兑现，“一体两翼”布局持续深化，家装零售需求回暖有望助力公司经营改善，维持“买入”。

“两翼”业务各有亮点，国际化布局持续推进

25 年公司整体毛利率 28.81%，同比 -1.06pct，我们推测主因主业石膏板市场竞争仍较为激烈，需求短周期偏弱影响公司提价落地效果。25 年公司石膏板/ 龙骨/ 防水卷材/ 涂料收入120/20/33/51 亿元， 同比-8.7%/-13.7%/-0.2%/+23.0%；毛利率为36.9%/16.2%/17.3%/32.4%，同比-1.6/-2.8/+0.2/+0.5pct，涂料板块收入延续增长态势，盈利能力稳态提升，24-25 年嘉宝莉累计实现扣非归母净利7.41 亿元，业绩承诺实现率84.7%；25 年防水卷材产能利用率提升至53.2%（同比+3.3pct），防水业务经营效率持续提升，25 年11 月公告子公司北新防水拟联合重组远大洪雨等两家防水企业，我们认为此举将进一步巩固公司在防水行业的市场地位。25 年公司境外收入6.1 亿元，同比+47.3%，泰国生产基地已投入运营，实现当年投产当年盈利，国际化布局持续推进。

销售/管理费用表现刚性，应收规模管控良好

25 公司年期间费用率15.18%，同比+0.84pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.3/+0.02/-0.2pct，我们推测或主因“两翼”海外业务重点发力期销售及管理费用表现刚性，收入规模小幅收缩导致摊薄能力削弱。Q4 期间费用率18.53%，同/环比+0.74/+2.33pct。25 年全年归母净利率11.50%，同比-2.63pct，Q4 归母净利率5.95%，同/环比-3.2/-4.4pct。

现金方面，经营活动净现金流为42.04 亿元，同比-18.1%，收现比/付现比分别为97.7%/91.0%，同比-2.2/-2.2pct。年末应收账款余额为23.4 亿元，同比-3.7%，应收管控效果良好。资产负债率21.6%，保持在健康水平。

股息率约2.7%；26 年石膏板/防水提价落地效果或更佳25 年北新建材计划每10 股派6.85 元（含税），共分配 11.66 亿元，现金分红占比 40.12%，近3 年分红比率均维持在40%以上，测算股息率约2.7%。26 年以来，公司对石膏板及防水产品均有提价行为，考虑到公司当前石膏板市占率较高，同时消费品逻辑持续兑现，有望受益二手房成交景气带动的存量翻新需求；而防水行业出清剧烈，头部企业市占率较高，开工端有望率先出现复苏背景下，头部企业或有联合提价共识，我们预期26 年公司产品提价落地效果可能表现更好。

盈利预测与估值

考虑到25 年产品提价落地效果不佳，产品复价仍需一定时间，我们调整公司26-27 年并引入28 年归母净利预测为34.77/42.34/51.18 亿元（26-27 年较前值分别调整-10.17%/-5.88%，三年复合增速为20.86%），对应EPS为2.04/2.49/3.01 元。可比公司26 年一致预期PE 均值为16x，我们给予公司26 年15xPE（前值26 年13xPE），小幅折价以反映公司短期销量及成本压力，但“一体两翼”布局持续深化及家装零售需求回暖有望助力公司经营改善，上调目标价为30.6 元（前值29.64 元）。

风险提示：行业竞争加剧，两翼业务整合不及预期，下游需求不及预期。