2025 年业绩低于预期。2025 年公司实现营收252.8 亿元，yoy-2.1%，归母净利润29.1 亿元，yoy-20.3%，扣非归母净利润27.8 亿元，yoy-21.9%。2025 年公司毛利率28.8%，yoy-1.1pct，净利率11.9%，yoy-2.6pct。单四季度，公司营收53.7亿元，yoy-1.5%，qoq-15.3%；归母净利润3.2 亿元，yoy-36.2%，qoq-51.3%；扣非归母净利润2.5 亿元，yoy-49.1%，qoq-61%。单四季度公司毛利率26.2%，yoy-0.8pct，qoq-1.6pct；净利率6.4%，yoy-3.3pct，qoq-4.3pct。受制于需求承压以及行业新增产能，公司业绩承压不及预期。

石膏板销量市占率达到70%，竞争力进一步提升。2025 年公司石膏板业务收入119.6 亿元，yoy-8.7%，毛利率36.9%，yoy-1.6pct。2025 年公司石膏板销量21.5亿平，yoy-1.1%，我们测算石膏板销售均价5.57 元/平，同比下降0.47 元/平。公司当前石膏板产能36.63 亿平米，折标后产能利用率60.36%；全国纸面石膏板行业产能约 60.5 亿㎡，销量约 30.66 亿㎡。我们测算2025 年公司产能市占率60.5%，yoy-4.2pct，但公司销量市占率达到70.0%，较2023 年上升2.4pct（2024年全国销量数据未披露），体现公司石膏板的生产效率、质量、规模的竞争力均在进一步上升。公司石膏板领域具备绝对领先地位，2025 年公司通过高效经营进一步提升了综合竞争力。我们看好公司石膏板价格逐步回升提升盈利。3 月13 日，公司点火了全国收条年产2000 万平的泰山GF 石膏纤维板生产线，公司总共有2 亿平石膏纤维板产线规划，计划完全达产后产值达到60 亿元，我们看好公司通过纤维板等新品类的拓展逐步增强消费属性。

防水板块持续提价，看好盈利改善。2025 年公司防水沥青销售收入33.1 亿元，yoy-0.2%，毛利率17.3%，yoy+0.2pct。防水卷材产能4.85 亿平米，防水卷材产能利用率53.17%，防水涂料产能142.84 万吨，产能利用率 59.92%。2025 年公司重启并购远大洪雨，进一步完善防水板块业务布局。3 月15 日，公司对沥青卷材、高分子卷材、涂料价格上调5-10%，4 月1 日，公司即将对防水产品进一步提价10%，坚定传导公司成本压力，我们看好防水板块盈利改善。

涂料业务收入大幅增长，协同效应逐步兑现。2025 年公司涂料业务实现收入50.9亿元，yoy+23.0%,毛利率32.4%，yoy+0.5pct。公司涂料产能151.42 万吨，产能利用率56.52%。公司以多种措施提升嘉宝莉盈利能力，在家装零售、建筑工程涂料、在产品创新、渠道拓展、服务升级等方面发挥集团资源协同效益，不断巩固嘉宝莉涂料优势地位。

投资分析意见：2025 年公司承压业绩低于预期，考虑公司积极复价，新产品加速拓展以及并购效益逐步增强，我们维持原有2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司业绩分别为40.3、48.0、56.3 亿，维持公司“增持”评级。

风险提示：石膏板价格持续承压，防水成本上涨，纤维板等新品类推广不及预期。