业绩回顾

2025 年盈利低于我们预期

公司公布2025 年业绩：营收同比-2%至253 亿元，归母净利润同比-20%至29 亿元；其中4Q25 营收达54 亿元，归母净利为3.2亿元。公司盈利低于我们预期，或由于石膏板主业经营继续承压。

发展趋势

石膏板主业经历压力测试，销量体现龙头韧性。公司2025 全年石膏板营收119.62 亿元，同比-8.7%；销量21.47 亿平，同比-1.1%，全行业销量30.66 亿平，同比-2.7%，公司市占率达70%。单价同比-8%至5.57 元/平米，单位成本同比-5%至3.52 元/平米，单位毛利达2.05 元/平米。我们认为主业承压或由于：①竣工周期下滑影响需求；②行业竞争格局加剧影响售价。但公司销量跌幅小于行业，体现其韧性。同时，公司报告期内在泰国投资建设年产4000 万平米石膏板产线已投入运营，国际化进程继续。

两翼业务逆势增长，成长动能延续。公司2025 全年防水建材营收同比+3%至48 亿元，毛利率基本持平于18.8%，卷材营收同比-0.24%至33 亿元。涂料营收同比+23%至51 亿元，毛利率基本持平于33%；报告期内嘉宝莉公告营收37 亿元，净利润3.14 亿元；公司完成对浙江大桥油漆有限公司51.42%股权收购，后续或继续贡献营收和利润；两翼业务增长动能延续。

应收款周转控制良好，费用率小幅增加。公司2025 年应收账款周转天数同比+2.5 天至34 天，小幅增加或与业务结构相关。此外公司期间费用率同比+0.9ppt 至15.2%；其中销售费用率同比+0.7ppt/管理费用率同比+0.3ppt，或与业务多元化扩张相关。

盈利预测与估值

考虑到主业石膏板经营承压，价格低基数基础上复价需时间传导，我们下调公司26e/27e EPS 8.5%/3.6%至1.95、2.34 元；当前股价对应2026/27E 13x/11x P/E。考虑到公司两翼业务成长性可期或提升估值中枢，我们维持目标价28 元，对应2026/27E 14x/12xP/E，隐含10%上行空间。

风险

石膏板销量下跌超预期，公司产品复价不及预期。