事件：公司25 年实现营收252.80 亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06 亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80 亿元，同比-21.86%。其中Q4 单季实现营收53.75 亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20 亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49 亿元，同比-49.07%。

石膏板主业收入利润承压，但市占率稳步提升。25 年公司石膏板/龙骨业务分别实现收入119.63/19.72 亿元，同比-8.73%/-13.74%，毛利率分别为36.90%/16.20%，同比-1.61/-2.78pct；实现石膏板销量21.47 亿平米，同比下降1.1%，但降幅小于行业水平（-2.7%），我们测算25 年公司国内市占率达70%，同比提升1.1pct，龙头地位进一步增强。从单位数据来看，25 年公司石膏板单价/单位成本/单位毛利分别为5.6/3.5/2.1 元/平方米，同比-0.5/-0.2/-0.3 元/平方米，量价齐降导致石膏板业务承压。

两翼业务贡献增量，海外布局加速。1）防水业务：25 年公司防水卷材/防水工程分别实现收入33.14/3.89 亿元，同比-0.2%/-5.5%，毛利率分别为17.26%/10.52%，同比+0.19/+0.18pct；截至25 年底公司防水卷材产能为4.85 亿平米，同比增长2.1%，产能利用率同比增长3.28pct 至53.17%。2）涂料业务： 25 年公司涂料业务实现收入50.93亿元，同比增长23%，毛利率为32.42%，同比+0.48pct，实现收入利润双提升；截至25 年底公司涂料产能为151.42 万吨，同比增长14.1%，产能利用率同比增长4.64pct至56.52%。3）海外业务：25 年公司实现海外收入6.15 亿元，同比高增47.30%，毛利率为27.81%，同比+3.90pct；泰国生产基地2025 年投入运营，实现当年投产当年盈利。

毛利率下行、费用率上升导致净利率下降。25 年公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比-1.06 /+0.84/-2.57pct 至28.81%/15.18%/11.86%；经营现金净流入42.04 亿元，同比-18.12%。Q4 单季毛利率为26.16%，环比/同比分别-1.62/-0.82pct；期间费用率为18.53%，环比/同比分别+2.33/+0.74pct；净利率为6.40%，环比/同比分别-4.34/-3.28pct。

投资建议：公司加快推进“一体两翼，全球布局”战略，作为石膏板龙头市场份额稳步提升，长期价值显著。我们预计公司26-28 年归母净利润34.89/41.21/47.26 亿元，对应EPS 2.05/2.42/2.78 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格涨幅超预期；两翼、海外业务拓展不及预期。