事件：公司发布2025 年报，2025 年公司实现营业收入252.80亿元（yoy-2.09%），归母净利润29.06 亿元（yoy-20.31%），扣非归母净利润27.80 亿元（yoy-21.86%）；2025Q4，公司实现营业收入53.75 亿元（yoy-1.51%），归母净利润3.20 亿元（yoy-36.22%），扣非归母净利润2.49 亿元（yoy-49.07%）。拟每10 股派发现金红利6.85 元（含税），现金分红比例为40.12%（同比+0.05pct）。

Q4 营收降幅收窄，涂料和防水营收利润逆势增长。

2025 年公司实现营业收入252.80 亿元（yoy-2.09%），Q1-Q4 公司各季度营收增速分别为5.09%、-4.46%、-6.20%、-1.51%，2025 年下游需求持续收缩，公司营收整体承压，Q4 营收降幅环比收窄。

2025 年公司实现归母净利润29.06 亿元，同比下滑20.31%，主要系公司毛利率同比下降叠加费用率同比上升所致。分季度看，Q1-Q4 公司各季度归母净利润分别为8.42 亿元、10.87 亿元、6.57亿元和3.20 亿元，增速分别为2.46%、-21.89%、-29.47%、-36.22%。

2025 年，公司各业务营收及增速分别为：石膏板营收119.63 亿元（yoy-8.73%），龙骨营收19.72 亿元（yoy-13.74%），防水卷材营收33.13 亿元（yoy-0.24%），涂料营收50.93 亿元（yoy+22.99%）。

期内，公司涂料业务收入/利润再创新高，营收占比提升至20.31%，其中嘉宝莉实现营收37.38 亿元（yoy+16.10%），净利润3.14 亿元（yoy+29.85%）；防水拓展民建与修缮市场，重组远大洪雨，收入与利润逆势双增长。此外，公司境外营收增长迅速，实现营收6.15 亿元，同比高增47.30%。

防水和涂料毛利率同比改善，经营性现金流同比下滑。

2025 年，公司毛利率为28.81%（同比-1.07pct），主要受石膏板和龙骨业务毛利率下滑影响，其中石膏板业务毛利率36.90%（同比-1.61pct），龙骨毛利率16.20%（同比-2.78pct）；公司防水卷材和涂料毛利率同比均小幅改善，防水卷材毛利率17.26%（同比+0.19pct）、涂料毛利率为32.42%（同比+0.48pct）。2025 年公司期间费用率为15.18%（同比+0.84pct），主要由于销售费用率（同比+0.68pct）和管理费用率（同比+0.31pct）均同比提升。2025年，公司资产+信用减值损失约1.58 亿元，同比增加1.25 亿元。

受毛利率下降叠加费用率/减值增加影响，2025 年公司销售净利率为11.86%，同比-2.57pct。2025 年，公司经营性现金流净额为42.04 亿元，同比减少18.12%。

多业务涨价转移成本压力，盈利能力或将改善。

2026 年美伊冲突以来，能源价格持续上涨，公司石膏板、防水、涂料业务均发布涨价函转移成本压力，其中石膏板产品提价0.2-0.3 元/㎡，防水和涂料产品价格上调5%-15%，同时，行业可借助涨价契机打破“内卷式”竞争，助力企业盈利能力改善。公司作为石膏板行业绝对龙头，积极开拓家装、县乡等渠道，并持续优化业务布局；同时，国际化顺利推进，坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地持续高质量发展，泰国生产基地2025 年投入运营，实现当年投产当年盈利。涂料业务，公司针对不同场景推出差异化产品，提升产品附加值，加强嘉宝莉/大桥油漆协同，涂料业务收入/利润再创新高。防水业务深耕城市更新领域，拓展民建与修缮市场，重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，收入与利润逆势双增长。

盈利预测和投资建议：我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为278.33 亿元、304.95 亿元和331.14 亿元，分别同比增长10.10%、9.56%和8.59%，实现归母净利润32.82 亿元、36.73 亿元和40.75 亿元，分别同比增长12.91%、11.93%和10.95%，动态PE 分别为13.3 倍、11.9 倍和10.7 倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价28.8 元，对应2026 年15 倍PE。

风险提示：下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨。