事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业总收入252.80 亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06 亿元，同比下降20.31%。

其中，单Q4 实现营收53.75 亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22%。

“一体”业务短期承压，“两翼”业务逆势增长。2025 年公司石膏板主业受行业需求影响，销售量21.47 亿平米，同比减少1.10%，收入119.63 亿元，同比下降8.73%。但“两翼”业务表现亮眼，2025 年防水建材业务收入同比增长3.33%至47.86 亿元；2025 年涂料建材业务收入同比大幅增长23.10%至44.21 亿元。国际化战略成效显著，2025 年境外销售收入达6.15 亿元，同比大幅增长47.30%，全球布局加速推进。

毛利率小幅下滑，费用结构呈现分化。2025 年公司整体毛利率为28.81%，同比下降0.97 个百分点。分业务看，石膏板、龙骨毛利率同比分别下降1.61、2.78 个百分点；防水卷材、涂料毛利率基本保持稳定。

费用方面，销售费用率和管理费用率因业务拓展及渠道建设同比有所上升；财务费用因带息负债下降及融资成本减少，同比大幅下降。

现金流保持健康，运营质量稳健。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为42.04 亿元，虽同比下降18.12%，但依然维持强劲的造血能力。

截至2025 年底公司资产负债率仅为21.6%，货币资金及交易性金融资产合计达57.43 亿元，财务状况安全稳健，为后续发展及应对市场波动提供了充足空间。

盈利预测与投资评级：公司在行业下行周期中，“一体”业务彰显龙头韧性，“两翼”业务持续成长，全球化布局初见成效。考虑到当前行业竞争格局和需求压力，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测并新增2028 年归母净利润预测为34.74/40.42/44.7 亿元（2026/2027 年此前预测为49.86/53.68 亿元），对应PE 分别为12.2X/10.5X/9.5X，公司当前估值处于历史低位，考虑到其坚实的行业地位、优异的现金流以及“两翼+全球”战略的长期成长潜力，维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。